特殊目的实体

什么是SPE

Special Purpose Entities，简称SPE。在证券行业，SPE指特殊目的实体、特殊目的的载体也称为特殊目的机构，其职能是买入、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。

SPE的原始概念来自于中国墙（China Wall）的风险隔离设计，它的设计首要为了高达“破产隔离”的目的。

SPE的业务规模被严格地限定，所以它是一般不会破产的高信用等级实体。SPE在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者全会环绕着它来展开工作。

SPE的状况形式

SPE有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）两种首要表现形式。

一般来看，SPE没有注册资本的要求，一般也没有固定的雇员或者办公场所，SPE的所有职能都预先安排外派给其余专业机构。SPE务必保证独立和破产隔离。SPE 设立时，一般由慈善机构或无相关的机构拥有，如此SPE会依照既定的法律条文来操作，不至于造成利益矛盾而偏袒一方。SPE的资产和负债基本完全相等，其余下价值基本可以不计。

SPE可以是一个法人实体。SPE可以是一个空壳公司。SPE同期也可以是拥有国家信用的中介。

SPE的功能

（一）表外融资。SPE的普遍运用是为公司的表外融资服务，可以避免举债和增发股票两种方式的缺点。以安然公司为例，20世纪90年代后期安然以惊人的进展扩展业务规模，融资和投资重大，但在短时间内很难造成充分的收益或现金，这给公司财管指标导致很大阻力。举债融资对于安然并不是上策，由于大型项目的投资回收期较长，几年内很难造成充足付息的现金流来偿还利息。巨额举债还会减弱安然的债信评级，而安然作为能源平台商，保持本身的投资级地位举足轻重。通过增发新股也不是最优选择。由于这会稀释股东权益，在募集资金项目仍未造成效益的前几年还会减弱每股收益。很或许基于上述考虑，安然选择了筹建SPE从事销售资产和套期交易等活动。SPE仅吸收少量的外部权益性投资人的资金，同期大范围向银行借款或发行公司债券，这些债务往往得到安然的担保。

（二）风险隔离。在竞争和持续改变的市场环境中企业创新和拓展业务的要求十分强盛，但该种要求与原有股东利益有时存在冲突。比如某从事石油精炼的上市公司处在市场成熟期，运营和收入比较平稳，其股东大部分是风险偏好程度较低的机构和个人投资人。为了将来，炼油公司有执行石油勘探的需要，但是勘探具有较高的风险，或许违背现有股东的意向。为了隔离开发新业务的风险，SPE应运而生，向愿意承受风险的投资人发行证券融资。炼油公司将采矿权转让给该企业，同期保留买入权，假使勘探企业破产，炼油公司损失的仅仅是其所投入的有限资本。假使炼油公司破产，只要勘探企业在上和实质上均为独立的，炼油公司的债权人无权追偿勘探企业的资产。

（三）运营租赁。从20世纪60年代显现以融资为目的的租赁以来，租赁业快速发展，业务种类也日益繁多。承租人往往反对将租赁资本化，以提升表面的投资报酬率和筹资能力。公司通过发起设立的SPE举债买入生产设备，再租赁给公司运用，很容易回避融资租赁的条款，达到运营租赁的会计处理。由于此，对SPE的会计规范起因为租赁业务。

（四）资产证券化。20世纪70年代，资产证券化开始从美国显现并快速发展。所谓资产证券化就是把能够造成平稳收人流的资产卖出给一个独立实体SPE，由SPE以这些资产为支撑发行证券，并用发行证券所筹集的资金来支付买入资产的单价。

SPE发挥上述作用的一个前提是：SPE不被纳入发起公司的合并报表的规模。否则，与发起公司的交易将因合并而抵消，就丧失了表外融资、隔离风险等功能。所以，SPE会计的核心是合并困难。

SPE合并会计报表适用的标准

SPE合并会计报表要处理的困难是，在满足何种条件时，才需要将SPE纳入合并会计报表规模。对合并会计报表做出专门规定的国际会计准则当前首要有国际会计准则第27号(IAS27)。IAS27表示，合并财务报表(国际会计准则用语)应包含所有母公司的子公司。顾虑到获得的某子公司或许是为了卖出，故而又表示，假使某子公司在获得时符合划分为持有以备卖出的标准，那就不应纳入合并规模。很显著，这些规定中的核心困难是如何界定子公司。IAS27表示，子公司是被其他实体控制的实体(合伙形式等实体也包含以内)。

那么，见底又如何来理解“控制”?IAS27觉得，控制是一种统驭某个实体财务和运营政策、并借此从该实体的运营活动中获取利益的权利。具体如何体现该种权利， IAS27采取了描述的方式来加以表明。最为显著的例子是，拥有对方一半以上的投票权被假定为能够“控制”对方。而这又很容易让人理解为母子公司之间应存在股权关系。毫无疑问，在一般情形下作该种理解是没有困难的，困难出在“非一般情形下”。IAS27对“非一般情形下”有过解释，但并没有能满足实务的需要。SPE的合并会计报表困难就是其中的重要例子。

1998年6月，国际会计准则委员会(IASC)原理事会在这方面所做的一项出色工作，就是发布了一项SIC12(该解释公告是安然事件后，民众用来攻击美国公认会计原则GAAP偏重规则导向而国际会计准则偏重原则导向的重要例证)。 SIC12觉得，假使实体实质上控制了SPE，则应将其纳入合并会计报表规模。显然，SIC12是沿用了IAS27的合并规模确定原则。困难是，SPE相对要特殊而很难捉摸一部分，因此不能简单地套用IAS27的规定，而应综合地考虑各种有关原因。基于实务中SPE的各种“真实情形”，在考虑能否应将SPE 纳入合并会计报表规模时，SIC12提出了如下应着重考虑的原因：

(一)运营原因

SPE的运营活动实质上是由 SPE“替”编制合并会计报表的实体(数据实体)为之。也就是说，数据实体按其特定运营需要，直接或间接地设立某个SPE。比如，设立一个SPE首要为数据实体筹措长期资金以支撑其连续的、核心的运营活动；又比如，设立一个SPE来对外供应商品或劳务，而这些商品或劳务如SPE不供应，那么数据实体就得自己供应。

(二)决策原因

名义上，数据实体对SPE没有决策权或对SPE的资产不能加以控制。但实质上，SPE的运营决策权往往为数据实体拥有。数据实体对SPE所拥有的该种权利一般表当下可以单方面地终止SPE、更改SPE的章程或规章制度、否决提议更改SPE的章程或规章制度等。

(三)获益原因

在某些情形下，数据实体设立SPE或许的确不是为了其本身的利益。比如，设立一项完全的公益信托便是这样。但在绝大部分情形下，数据实体通过某项合同、协议、信托契约或其余安排等，实质上可以获取SPE的大部分利益。比如，数据实体有权通过分配，获取SPE创造的多部分将来净现金流、净利润、净资产或其余经济利益。又比如，数据实体可以在将来SPE的余剩权益分配或清算时得到多部分的余剩权益。该种获益权的存在往往显示数据实体对SPE控制的存在。

(四)风险原因

任何交易均有风险，风险原因在分析合并报表规模时是值得关注的重要方面。一般，数据实体直接或间接地通过SPE来给外部投资人供应担保或信用保护，而 SPE的差不多所有资本均由这些外部投资人供应。正由于有担保的存在，数据实体保留了余剩或所有权风险，而外部投资人因承受了有限的风险暴露，进而事实上成了一个放款者。不能终止证实的资产证券化交易便是这方面的例子。

资产证券化的中心环节——SPE

特殊目的机构SPE（Special Purpose Entities）在资产证券化运转中处在一个核心的地位，而SPE是否有效的发挥其作用，核心在于选择适当的法律形式。SPE法律形式的选择是证券化基础环节——破产隔离机制首先要处理的困难。

资产证券化（Asset Backed Securitization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方式。尽管对资产证券化的讨论可以在很多金融和法律的文献中发现，但是迄今资产证券化还没有一个确定的法律含义。当前国内学者运用较大量的定义是：资产证券化是把缺乏流动性，但具有将来现金流的应收帐款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上卖出和流通的证券，据以融通资金的过程。笔者觉得资产证券化是债权凭证的卖出，该债权凭证代表一种独立的有收入流的财产或财产集合的所有利益，该种交易被架组成降低或从新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及保证这些财产愈加市场化，进而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有许多的流动性。

资产证券化运行机制中最核心的设计是其风险隔离机制，而风险隔离机制最具有典型的设计是设立一个特殊目的机构SPE（Special Purpose Entities）。SPE是一个专门为达到资产证券化而设立的信用级别较高的机构，它在资产证券化中扮演着重要角色。它的基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人）处买入证券化资产，以本身名义发行资产支持证券执行融资，再将所募集到的资金用于偿还买入发起人基础资产的价款。对于它的作用，当下比较统一的观点是，SPE不仅通过一连串专业手段减弱了证券化的成本，处理了融资问题的困难，核心的是通过风险隔离减弱了证券交易中的风险。

SPE在资产证券化运转中处在一个核心的地位，而SPE是否有效的发挥其作用，核心在于依据资产证券化实行国家的法律体系、税收制度、会计制度及证券市场发育程度等原因选择适当的法律形式。所以，笔者觉得，SPE法律形式的选择是证券化基础环节——破产隔离机制首先要处理的困难。我国已经开始了资产证券化方面的试图，而且已经有了多个成功的证券化案例。但在这些案例中，发起人均为在国外设立特殊目的机构，其首要原因就在于现行的法律制度未能对特殊目的机构的法律形式有清晰规定。如何通过法律建立适合我国国情的SPE法律形式，就形成我国开展资产证券化的当务之急。

参照各国的资产证券化实践和有关立法，SPE的法律形态首要有信托、公司、有限合伙三种。

（一）信托形式

1、信托形式特殊目的机构的概况

信托是一种起因为英美的制度设计，其基本含义是“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意向以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，执行个管理或者处分的举动。”从信托法上来说，信托首要有下方这些特质：（1）信托是为他人管理、处分财产的一种法律安排；（2）是委托人向受托人转移财产权或财产处分权，受托人形成名义上的所有人；（3）受托人是对外唯一有权管理、处分信托财产权的人；（4）受托人的任务的实施、权利的行使受受托目的的拘束，务必为了收益人的利益行事（并非是受委托人和受益人的控制）。从其运行机制上来说，应该遵循两个最基本的法律原则：一是信托财产的所有权和利益分离。即信托一旦成立，委托人转移给受托人的财产就形成信托财产，所有权由受托人获得，但信托财产自身及其造成的任何收益不能由受托人获得而只能由收益人享有。二是信托财产的独立性。即在法律上，信托财产与委托人、受托人及收益人三方自有财产相分离，运转上务必独立加以管理，而且免于委托人、受托人及收益人三方债权人的追索。

以信托形式建立的SPE被称为特殊目的信托（SPT，special purpose trust），其在英美法中归属于普通法上的商业信托（business trust），该种信托运行机制是由发起人将证券化资产转让给SPT成立信托关系后，由SPT向发起人发行代表政权化资产享有权利的信托受益证书，然后由发起人将受益证书卖出给投资人。在资产证券化操作中的信托关系显现为：发起人是委托人；SPT是受托人，一般是经核准有资格运营信托业务的银行、信托机构等运营组织；信托财产为证券化资产组合；受益人则为受益证书的持有人。

2、我国情形分析

截至1995年3，全国具有法人资格的信托机构达392家，总资产达6000多亿元，大约占全部金融资产的百分之十。信托业的成长弥补了我国传统单一银行信用的不足，为利用社会闲散资金，引进外资，拓展投资途径，促进市场经济的成长，供应不错的渠道。受于历史的原因，信托投资公司熟悉贷款业务，与银行维持不错的关系；从事证券承销业务，对政券时常比较熟悉。某些由地方财政、政府职能部门、银行全资设立的信托投资公司有适当的官方身份，对于政策性较强的不良资产、住房抵押贷款的证券化有着独特的意义。同期，我国政府从1998年对信托业开展整顿以来，信托投资公司执行了大范围的关停并转，保留下来的少量信托投资公司，大多由地方财政控制，资本金足够，资金结构合理，资信比较高，尤其是中国国际信托投资公司仍在国际金融市场有适当的影响，在国外发行过很多证券，是我国最早引进外资的窗口。所以某些信托投资公司有条件形成资产证券化试点。

在我国采取信托形式的特殊目的机构还会遇到下方困难：

首先，我国于2001年颁布了《信托法》，该法将信托定义为：“委托人基于受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意向以自己的名义，为受托人的利益或特定目的，执行管理和处分的举动。”《信托法》仍未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然承受大陆法系“一物一权”的影响，这对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构来说，是很难接受的。

其次是债权可否作为信托财产，《信托法对此并无明文规定，《商业银行法》也没有规定商业银行能否可以通过发行抵押证券（债券）的形式卖出贷款，筹集资金。这就使我国商业银行执行资产证券化过程承受商业银行法律制度的约束。

又一次，2002年6月中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第9条规定：“信托投资公司不得发行债券，也不得举借外债。”这就从运营规模中制约了信托公司发行资产支持证券，而特殊目的机构的核心业务就是发行证券并偿付证券本息。自此看来，依照我国现行法律，特殊目的机构很难采取信托形式。

（二）公司形式

1、公司形式特殊目的机构的概况

在英美法系中，公司是指由法律赋予其存在，并与发起人、董事和股东截然分开的法人团体，公司可分为营利为目的的商事公司和发展慈善、宗教、教育等事业的非营利公司。作为特殊目的机构的公司只能是商事公司。以美国为例，公司的形式首要包含普通公司、S公司和有限责任公司等。

普通公司从税收角度看，务必按联邦所得税法C章的规定缴纳所得税，所以普通公司也被称为“C公司”。评级机构要求C公司作为特殊目的公司时应满足够下条件：公司起码有一位独立董事；在特殊目的公司执行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、卖出公司大批资产、修改公司章程等巨大活动时，务必得到包含独立董事以内的所有董事的统一答应；特殊目的公司不能被合并。

S公司是指那些选用联邦所得税法S章的规定，以避免以实体身份缴纳联邦所得税的公司。S公司自身受若干规章和条件的制约，如股东数目不得胜过35人，股东不得是公司和非本国国籍的非居民等，这就制约了S公司形成特殊目的公司的机会。

有限责任公司以某些特殊的形式运营，它在责任方面像普通公司，在税收方面又像S公司。评级机构要求有限责任公司作为特殊目的公司应满足下列条件：有限责任公司起码有一位股东是破产隔离的主体，一般为特殊目的公司；特殊目的公司在执行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、卖出大批公司资产、改组公司组建文件时务必得到包含公司独立董事以内的董事的统一答应；有限责任公司不能被合并；一般要求税收意见书，以证实有限责任公司是以合伙并非是以公司的身份纳税；在税法许可的条件下，组建文件应当规定，在某一古董资不抵债时，只要其余股东的大部分答应，有限责任公司就会继续存在。假使其余股东不答应有限责任公司继续存在，则组建文件务必规定：有限责任公司只有在得到评级证券持有者的答应后，才可对抵押品执行清算。

2、我国情形分析

大陆法系的公司分为五种：有限责任公司、股份有限公司、无限责任公司、两合公司和股份两合公司。我国《公司法》只承认前两种形式。我国的有限责任公司指由不胜过一定人数（50人下方）的股东出资构成，每个股东以其出资额为限对公司承受责任，公司以其全部资产为限对其债权人承受责任的企业法人。我国对有限责任公司的立法较完善，特殊目的机构可采取此形式。这里有几种情形可作详细分析。

一种情形是国有独资公司。如美国有政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司，香港有按揭证券公司。这些做法可以借鉴。我们也可以设立一个由政府支持的国有独资公司，其运营业务为买入商业银行发放的住房抵押贷款，发行资产支持证券。其首笔注册资金由政府拨专项资金投入，其后可以发行公司债券以募集资金，所募资金专门用于买入住房抵押贷款。该种模式应以《公司法》中相关国有独资公司的规定为根据，依照《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格。所以，此模式很具有现实性和可操作性，差不多不存在法律阻碍。

尤其需要表示的是，为借鉴亚洲金融危机的教训，消解金融风险，推动国企改革，我国在1999年分别成立了中国信达、长城、东方、华融四家资产管理公司。资产管理公司是国务院下属的国有独资金融企业，他们从四家国有商业银行中分离出来，又独立于四家国有商业银行，其100亿元资本金全部由财政部。有人觉得可以将当下的四大国有投资公司直接作为特殊目的机构，其实这是对特殊目的机构法律性质的误解，二者并没有具有兼容性。首要体当下：

（1）从设立目的看，资产管理公司是为了消解各国有专业银行的信贷风险，该信贷风险首要显现为不良信贷资产所造成的信用风险；而特殊目的机构将原始权益人不具有流动性的资产以证券的形式发行，转化为现金，盘活原始权益人的资金，达到资本的足够率。

（2）从发行证券项下资产的性质看，资产管理公司发行的证券是以其本身整体资产和信用做担保；而特殊目的机构所发行的住房抵押债券则是以特定化的所谓的证券化资产做担保（支撑）。

（3）从存续阶段来说，当前资产管理公司是永续性企业，而特殊目的机构的存续阶段往往与发行住房抵押债券的阶段相当。

其他情形是由商业银行或证券公司等金融机构设立特殊目的机构。从国外经验看，由发起人（如银行）设立一个附属融资子公司来担任特殊目的机构的情形是很常见的。商业银行设立特殊目的机构有很多优势，比如能避免在贷款卖出上的烦琐的定价、评级、讨价还价困难，简化资产证券化的部分程序，还能从资产证券化中得到多出服务费收入的更大的利润。但是，我国的商业银行在业务上有制约。《中华人民共和国商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国国内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国国内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》和《信托法》也规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业运营、分业管理。”如此，我国的商业银行当前不能投资于非银行的金融机构，不能形成以发行资产支持证券为首要业务的特殊目的机构的控股股东。而且，商业银行设立特殊目的机构容易被管理者、投资人觉得是商业银行的变相融资，而非资产证券化运转。特殊目的机构和商业银行之间的母子关系还或许致使内部的关联交易，不能达到“真实销售”和真正的“破产隔离”，证券投资人的利益容易承受侵害。此外该种方式特殊目的机构发行的债券的评级也会承受商业银行自身信用的巨大影响，增长信用增级的支出。所以，我觉得，不宜由商业银行出资设立特殊目的机构。

我国公司法承认的其他形式是股份有限公司。它是指全部资本分成等额股份，股东以其所持股份对公司承受有限责任，公司以其全部资产对公司债务承受责任的企业法人。受于我国公司法对于设立股份有限公司的要求较高，注册资本要高达5000万元人民币，并要遵守公众公司信息披露的困难，且设立手续烦琐，成本耗费重大，审批程序复杂，从经济效益上考虑不适宜采取该种方式设立特殊目的机构。

我国特殊目的机构采取公司形态会遇到下方阻碍：

首先，公司设立的条件。根据我国《公司法》第19、20、23、73、75、78条的规定，公司的设立有发起人人数和资本最低限额的制约，同期还务必有固定的运营场所和必要的运营条件。特别是我国一人公司的规定较严格，只容许国有独资企业和外商投资企业中的一人公司存在，所以如组建特殊目的公司必然承受公司法的制约。

其次是发行主体的资格。我国对资本市场的监管比较严格，发行主体公开发行证券务必符合法律规定的条件和程序，并经历相关部门的审批和核准。《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格的条件。而特殊目的机构的净资产一般很难高达我国公司法的要求。可见，在目前的法律框架下，特殊目的机构发行证券与有关的法律相矛盾，无法直接依照上述法律法规发行资产化证券。又一次是公司发行证券的性质。特殊目的公司发行的资产化证券的种类、性质、发行和承销程序等当前尚无法律规定，也需要由法律加以证实。

（三）有限合伙形式

1、有限合伙形式的特殊目的机构概况。

有限合伙由一个以上的普通合伙人与一个以上的有限合伙人构成。普通合伙人承受无限连带责任，而有限合伙人不参与合伙事务的运营管理，只依据出资额享受利润，承受责任，即承受有限责任。评级机构一般要求特殊目的机构有限合伙满足够下条件：有限合伙起码有一个普通合伙人为破产隔离的实体，一般是特殊目的公司；在执行提交破产申请、解体、清算、合并、兼并、卖出公司大批资产、修改有限合伙协议等活动时，务必得到破产隔离的普通合伙人的答应；假使普通合伙人不止一个，那么有限合伙协议应规定，只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在，而不会解体；一般要求特殊目的机构有限合伙不能被合并。

2、我国情形分析。

我国已经于1997年颁布了《合伙企业法》。提交全国人大常委会审议的《合伙企业法》（草案）中曾规定有限合伙，但审议中以“困难比较复杂”等理由否定了有关有限合伙的规定。此外，一般觉得，英美法系的有限合伙与大陆法系的两合公司较为统一，但我国《公司法》未规定两合公司的形式。所以，以次形式设立特殊目的机构在当前的中国没有法律根据。

从长远角度，我国可以允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型的特殊目的机构。由于，再慎密的制度都无法防止机会主义的发生，法律不能代替当事人选择最合理的模式，单一的模式不能满足各方面的需求。而且市场激励自由和创新，各种模式在各自的成长中会持续的显现困难，同样也会找出不同的处理办法来完善自我。

就特殊目的机构的信托型模式，笔者觉得，我国学者应该迈出“一物一权”的藩篱，从更务实的角度勇敢承认信托权是一种新型的权利形态，不能再用以前陈旧的物权观念来套用。对于《信托法》已经颁布的客观事实，我们也可采取以《信托法》的特别法形式来规定特殊目的机构的信托模式，进而保证特殊目的机构的风险隔离。