简介
不良资产证券化
从1997年8月以来，意大利已发行了32笔、98.4亿欧元的不良资产支持证券，是世界第二大NPAS市场。亚洲金融危机之后，金融系统积攒的不良资产形成牵累经济发展速度、影响银行业平稳的鸡肋。以日本、韩国为代表的政府与银行体系开始谋求以资产证券化作为处理不良资产、执行财务重组困难的手段。日本为此策划并几度修改证券法、SPC法、投资信托法，调整会计和税收制度，从1999年末发行第一笔不良资产支持证券后，日本形成第三大NPAS市场，处置的多为受泡沫经济影响的房地产抵押贷款。韩国NPAS最先由韩国资产管理公司(KAMCO)开始。截至到 2001年末，KAMC0通过发行ABS处置的不良资产占14%，总计8万亿韩元，回收率为51.75%。印度、台湾和马来西亚都策划了专门的资产证券化法案，形成亚洲不良资产证券化市场的后起之秀。
特点
不良资产证券化漫画
(2)NPAS具有阶段性的发起主体。初期以政府支持的重组和不良资产处置机构发起为主，如美国的RTC，韩国的KAMCO，日本的RCCJ，泰国的FSRA，但这类机构具有阶段性。伴随各国证券化立法和市场环境的改观，商业性NPAS形成市场主体。其中商业银行对自有不良资产执行证券化称为直接不良资产证券化(direct NPA securitization)，专业投资银行同期收购多家银行的不良资产执行证券化称为委托证券化(principalled NPA securitization)。
(3)受发起主体演变影响，NPAS从融资证券化向表外证券化形式转变。政府支持机构本身并没有满足资本足够率指标等方面的阻力，只需赶紧回收资金，高达融资目的。如KAMCO的多部分NPAS中，最终风险仍由银行保留。商业性NPAS对不良资产剥离的要求更为急切。实际上假使只需融资，银行不必对不良资产证券化，对正常信贷资产执行证券化所需的交易成本和融资成本更小。
(4)NPAS交易结构持续完善，能更有效地处理证券现金流和不良资产现金流之间的不对称性，适应处置手段的多样性，进而使可证券化的不良资产类型扩大。
(5)渐渐培育、形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资人。欧元兑美元机构投资人形成亚洲不良资产及其支持证券的首要买入力和助推力，促进了国内投资人的培育和当地信用环境的改观，也促使不良资产的风险溢价渐渐减弱。
(6)形成了专门针对NPAS的价值评估、证券评级、资产管理人评级标准。外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份差不多垄断性地介入到证券化过程。
交易结构
不良资产证券化的流程图
1.C抵押贷款支持债券结构
20世纪 90年代初期，RTC采取C抵押贷款支持债券模式发行了140亿美元的与商用房地产相关的不良贷款支持证券，并第一次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式，促进了世界C抵押贷款支持债券市场的快速发展，不少银行也采取该结构对与房地产相关的重组贷款、准不良贷款和抵债资产执行证券化，推动了C抵押贷款支持债券结构的更深一步演化。相对于住宅按揭贷款证券化(R抵押贷款支持债券)，C抵押贷款支持债券结构的特点为:
(1)基础资产池以商业房产或多单位住房按揭贷款、与房地产相关贷款和能造成现金流的房地产(包含抵债房产)为主。资产池现金流包含贷款利息、计划分期支付本金、到期支付本金、提早支付本金、房产变现收入。因贷款有制约早偿机制(12)，且C抵押贷款支持债券多通过利率掉期对冲利率变动引致的提早还款，所以影响现金流的首要是信用风险，还款资金来自于房产租金或变现收入，受经济环境、房产位置、用途、承租人信誉等原因影响不平稳，违约后银行对房产外的其它资产无追索权。
(2)采取多层高级-次级结构，每一层证券均由所有比其更小级的证券供应信用加强。高级证券预期期限短于次级证券，事实期限不确定。本息采取DPP序列支付(sequential payment)方式:高级债券利息→次级债券利息→高级债券本金→次级债券本金。现金流不能继续投资于新的贷款。受于基础资产为气球型按揭 (balloon mortgage)，本息汇聚在后期支付(14)，所以债券前期摊销量小(甚至不摊销)(15)，按月或季付息。
(3)利益转移结构(shifting Interest structure)
―― 利息可以设计成对所有层次债券同期支付，或按高级-次级顺序支付;贷款预定还本额按债券余额比例在高级-次级结构中分配。提早支付、违约房产清算收入等非预定现金流向高级债券执行倾斜支付，使高级债券的次级率(信用加强率)提升:将非预定现金流入的全部高级债券部分(按上一期高级债券在总债券余额中的比例计算)、次级债券部分(按上一期次级债券在总债券余额中的比例计算)的一定比例分配给高级债券，在最初几年比例或许为100%，之后随时间减弱，转移比例为零后，按债券比例分配。
―一贷款违约损失依照次级-高级顺序依次核销债券本金，最低级债券为“最先损失级”(first- losstranche);低级债券注销后不能从新进入流通;损失分配致使各级债券余额及其比例造成改变，下一期利息也跟随调整。如在85/11/4的高级-次级结构中，如10%的贷款发生违约，其中收回4%，损失6%，则最低级和部分次低级证券退出流通，新结构比例为81/9。假使提早还本和违约损失很大，则高级证券迅速得到本金偿付、低级证券迅速注销，两者期限都或许最不平稳。
――采取现金储备、对某一级别债券供应本息担保、服务机构预付 (Servicer Advances)的方式供应流动性和信用支持。后者是指受于贷款拖欠而无法支付计划付款额时，由服务机构供应预付款。违约房产清算收入先偿还服务机构预付款及其利息，再按先息后本支付给投资人。
――由专业抵押品管理机构决定违约后房产和贷款的处置，如贷款重组、取消房产赎回权、变卖房产，或继续运营，甚至转换用途以获得更大的回收值。
(4) 高级-次级超标抵押结构(Sr-Sub OC Structure)为高级债券供应更强的信用加强，1997年引入后便取代了利益转移结构:由抵押资产价值大于债券本金供应初始超标抵押(over- collaterallization)；由多余现金流(excess cash flow)供应更深一步超标抵押。余下利息(excessspad)、提早还本、以及违约房产清算额统称为多余现金流，全部用于高级债券的依次提早还本，这致使超标抵押比例渐渐上升;一定期限(如三年)或次级债券比例高达一定水平(如最初比例的2倍)后，多余现金流在弥补资产损失后放出给余值持有人;该结构依然对损失按低级-高级顺序分配。
(5)0%超标抵押高级-次级结构避免了次级债券的提早退出，保证债券本息的平稳:
―― 多余现金流首先弥补当期损失，再用于冲回前期已注销的低级债券，余下部分支付高级债券本金。如当期损失不足够被多余现金流抵消，则注销最低级的债券。该种结构已渐渐模糊本金和利息在债券支付上的界限，不再局限于利息收入支付债券利息，本金回收支付债券本金的做法。同期，通过当期和跨期收入与损失的轧差，避免债券现金流和期限结构受单个资产回收损失或盈利的影响而导致太大的未知性。
――由发起人持有的股权形式的余值索取权对债券供应更深一步信用加强。这尤其适合于不按面值发行、最终回收额或许好于预期值的证券(特别是NPAS)。股权起到了现金流波动的缓冲器作用:基础资产损益体当下股权价值的波动上，贷款违约损失基本能由股权全部吸收，推迟损失分配，尽量避免了较低级债券的提早退出。这致使一定程度的损失发生后仍能保持平稳的交易结构比例。
2.CDO结构
最早利用CDO结构执行NPAS可追溯到80年代末期GrandStreet Bank将高风险债券和贷款执行证券化。2000年12月，Fleet Boston Corp.私募发行了由胜过15亿美元违约贷款和困难贷款支持证券ArkCLO 2000-1。此后CDO被普遍作为NPAS的首要结构。CDO适应了银行更深一步将无房产抵押、担保或无担保的商业贷款、循环信用、债券等异质不良信贷资产执行证券化的要求。据统计，为高达转移风险、套利和提升盈利能力的目的，当前美国银行的所有新添非投资级贷款的40%都通过CDO形式被证券化卖出，韩国资产管理公司的NPAS也多采取CDO结构。CDO的特点在于:
(1)基础资产池以无抵押贷款为主，数量在100-200笔左右;现金流更不平稳，多数为到期一次还本付息，甚至没有确定的到期日(如循环信用贷款);种类繁杂，相互在借款人、地点、行业、贷款类型等方面不具有关性;信用风险取决于借款人的个性化特质和单笔贷款类型；违约后不以处置房产为主，需要采取多种追偿手段(21)，回收难度更大。
(2)绝多部分 CDO以私募方式发行。依据资产性质和资产管理方式，CDO的基本结构分为现金流CDO和市场价值CDO。现金流CDO是用基础资产池造成的现金流来偿还证券的本息，适合于在回收或债权到期前有一定现金流入的资产。市场价值结构是用卖出资产所得现金流来偿还证券本息，适合于到期前现金流不多，现金回收首要取决于资产变现所得的资产。部分CDO会设立再投资期(一般为证券发行后的最初三到五年)，允许将基础资产池所造成的现金流执行再投资，只要资产池能继续满足某些指标(如超标抵押试探等)。再投资期过后为分期还本期。
(3)现金流CDO依据发起人动机分为套利CDO(委托证券化的一种)(22)、表外交易CDO(直接证券化的一种)(23)，依据结构差异分为现金结构和合成结构。现金结构――通过发行证券所得的现金来买入资产。合成CDO一―发起银行不是将资产而是将贷款中的信用风险转移到SPV，进而转嫁到投资人身上。所募资金不转移给发起人，而是投资于AAA级债券以保证投资人的本金偿付，同期由SPV向发起银行卖出信用违约掉期合约。如不发生违约，投资人能得到掉期费加之AAA级债券投资的收益。显现违约时银行会要求SPV赔付，投资人承受相应损失。其优点在于:可执行结构分层，避免了资产转移的法律(通知借款人)和税收困难，同样能高达减弱风险资产的目的。
(4)市场价值结构的特点为:
―― 不要求资产量造成可预期的现金流，但务必有价值、可交易变现，最终变现应能达到正收益以保证证券本息偿还。该结构对于不良债权组合证券化具有非常大的吸引力，且能很好地处理传统证券化结构中基础资产的期限长于证券化交易期限而务必对基础资产强迫性卖出的窘境困难，在最初定价上就将强迫性卖出资产的流动性折扣考虑进来，进而使可证券化的基础资产不必受期限制约。
――信用加强首要由基础资产市场价值和证券面值之间的差额供应。所以，在分层结构中，会依据每层证券的评级规定相应的折扣率(或超标抵押率)，定期(如每两周)执行“超标抵押试探”。如抵押品市场价值相对于证券面值下挫到预先设定的水准(一般大于1)，则务必将资产变现并增速对高级证券还本支付，直到该指标复苏到设定水平之上。
――资产管理人是决定收购、处置资产的机构，优秀的管理人能发现隐含在资产中的各种风险，以低价购入资产，并以高价在行情恶化以前出售。管理人在经验、信贷分析系统和专有技术等方面的优势有助于使证券得到更高的评级。
―― 在现金流分配上允许证券发行费用先于对证券本息的支付，资产管理费后于对所有有评级证券的利息支付。为刺激资产管理人的业绩，一般会设立奖励机制，假使资产管理人能使股权持有人的收益高达某个目标，则可以提取适当的奖励费(由资产管理人持有一部分股权)，分享资产价值上升的动力。
3.LT结构
“清算信托”因为破产法中对企业破产清算程序的一种安排，是指将破产企业的房地产等资产通过信托的方式执行清算变现，以减弱成本增长债权人的回收率。清算信托的受托人在将资产变现时不受破产法对变现程序的制约，清算收入依照法定的清偿顺序执行支付。利用LTS执行证券化的最大特点是只通过清算来高达偿付证券本息的目的，所以该结构适合任何只要能变现的资产，可以任何类型的资产作为支持发行证券，这对于现金流首要来因为贷款最终回收额和资产清算收入的不良资产非常适用。
同期该结构在清偿安排上天然符合证券化中的现金流分层分配结构和信用加强安排。LTS在美国、日本和意大利的不良资产证券化中得到普遍应用。据统计，世界已有100亿美元的不良资产通过LTS执行资产证券化。该结构的特点有:
(1)现金流来因为基础资产池的变现收入，所得现金流以保证证券赶紧偿付为目的，不得执行再投资。
(2)采取高级-次级-初级债券结构，一般由发起人保留初级(股权)部分。证券发行额根据基础资产市场价值而非面值确定。所发行证券期限相对于C抵押贷款支持债券和CDO都要短。债券利息支付频率减弱，不再是按月付息，而一般采取按季、半年甚至年支付。
(3)受于市场环境、卖出机会对事实变现价值有很大影响，所以证券评级需要考虑在恶劣的市场环境下资产组合的价值，依据各级证券的可收回金额及其几率分布，赋予不同的评级。这符合不良资产估值方法中强调回收额分布的特点。
(4)在流动性安排上，一般采取利息储备或供应担保的方式。作为现金流蓄水池的利息储备一般要求高达能支付三到六个季度利息的水准。在回收资金不能满足当期债券本息支付时可动用利息储备。假使清算速度较快或清算收入好于预期值，则所得资金在支付当期利息、预定摊销额后，补充利息储备。
(5)现金流的分配顺序:清算现金流在支付信托和资产管理费后，用来先支付债券利息后，再依照适当的摊销目标分期偿付债券本金。只有在高达分期偿付目标后，发起人才可得到适当的股息(一般不胜过15%)。余下资金用来支付债券本金，最后余下资金由股权投资人得到。
(6)由专业资产管理机构从事资产的管理和清算，管理机构的回报和资产池的状况直接挂钩。
在上述三个基本结构中，C抵押贷款支持债券结构适合于不良房产按揭贷款或抵债房地产的证券化，不适合无担保无抵押不良贷款。CDO适合于任何类型的不良贷款和重组贷款的证券化，不适合抵贷资产。LT更适合需要以变现方式来处置的不良资产。这些基本结构务必依据具体的资产类型、证券评级和市场等原因执行相应的调整和修改，构造符合投资人需求、具有特定风险-收益特质的证券。
受于资产证券化的结构均为由具体的现金流技术、信用加强技术、风险管理技术组成，这些技术手段如同基本组件，可依据需要相互组合、搭配运用，因此NPAS的结构设计是一个动态的过程，并没有唯一的模式。诚然，即使NPAS结构会因不良资产组合的不同而呈现差异，但在整体上依然会表现出和正常信贷资产证券化不同的
必要性
资产证券化的一个重要作用在于规避风险，增长资产的流动性，放出资本，以从事具有更高边际收益的项目。假使通过证券化将优良资产变现后，又无好的贷款项目，则实行证券化不但不会增长商业银行的总收益，反而会降低其绝对收入。况且，当前商业银行通过吸收存款来筹集信贷资金的成本，要差于通过证券化筹资的成本（受于资产支持证券风险要好于国债及银行存款，依据一般定价原则，其利率必然要好于国债及银行存款），所以，商业银行在资金充足又无合适贷款项目的情形下，对优良资产证券化缺乏经济效益。而不良资产证券化，对加速批量处置不良资产，提升不良资产的处置效率与效益，处理商业银行资产流动不足、资本足够率低等困难则具有重要意义。
首先，不良资产证券化有助于提升商业银行资产的流动性。通过证券化，可以将流动性较差的不良资产转化为在市场上交易的证券，在不增长负债的前提下，商业银行可以得到一块资金来源。从商业银行资产负债管理的角度看，不良资产证券化能够加速银行资产的周转，提升资产的流动性。
其次，不良资产证券化有助于提升商业银行资本足够率。依照《巴塞尔协议》和《商业银行法》，一个稳健运营的商业银行，其资本足够率应不差于8％。将高风险权重的不良资产，变为风险权重相对较低的证券，一定程度上能够降低风险资产的比例。
可行性
证券化的资产可以是一种也可以是多种，既可以是优良资产，也可以是不良资产，或二者的混合。通过一连串增级、担保等措施后发行的不良资产支持证券已具有很大高的信用等级，不再是不良资产，对投资人应当具有适当的吸引力。
1、通过对基础资产的过滤和组合，资产池可以高达证券化对平稳现金流的要求
所谓不良资产的总的质量较差，本质上是指资产的安全性、收益性差。但是依据大数定律，这些资产作为一个整体却具有一定平稳的价值，即有适当的安全性；具有一定水平的收益率。尽管不良资产的事实价值差于账面价值，但是作为一个整体，不良资产具有平稳的本金和利息回收率。这正是不良资产通过资产证券化执行处置的现实和理论基础。
资产证券化的基础资产是一个资产池，即由一组资产汇集而成的资产集合体。尽管单笔资产的质量是整个资产池质量的基础，但是整个资产池的质量不是单个资产质量的简单相加。单笔不良资产不满足资产证券化的要求，并没有代表着不良资产与证券化无缘。可以通过对单笔贷款执行分析、审核，预期回收率和回收期限，然后依据回收率对资产执行折扣，把打折后的、具有相近的回收期限的贷款汇集在一起形成资产池，资产池的价值和回收期限也就相对确定。
2、不良资产支持证券有着潜在的市场需求
在市场经济条件下，需求决定着一种产品的生命力。不良资产支持证券作为一种全新的投资品种，只要设计合理，其信用度、收益率、安全性、流动性均较好，应当有着比较大的市场需求潜力。
首先，受于资产支持证券利率好于国债、银行存款，而其风险又差于股票等，假使政策允许拥有长期资金的机构投资人如养老社保基金、人寿保险基金、住房公积金及其余投资基金持有人等进入资产证券化市场，这部分买入力是重大的。
其次，与其余不良资产的处置方式对比，证券化对于投资人有着特殊的吸引力。受于不良资产的本金和利息，只能部分收回，回收率和回收期限很不平稳，投资人买入单笔资产的风险很大。证券化通过把若干资产执行有机组合，在一定程度上减弱了资产的风险。某笔资产损失的放大，将被其余资产的回收所弥补。
而且，在资产证券化中，通过采取信用增级的手段，可以使整个资产池的信用级别好于单个资产的简单平均。加上资产证券化中，信用评级、证券发行等由专门的中介机构实施，中介机构间接为资产池的信用级别、运行给予了资信证明，在特殊目标机构与投资人之间建立起了一同相互了解的桥梁，因此更容易博得投资人的青睐。
阻碍及建议
1、法律制约
从20世纪90年代以来，中国法制建设的进展有所加速，《担保法》、《商业银行法》、《保险法》、《证券法》、《信托法》等经济立法陆续出台，为不良资产证券化的运转创造了适当的法律条件。但是，作为新兴事物，发行不良资产支持证券还存在较多的法律阻碍。首要体当下：特设交易载体（SPV）作为证券化交易的中介，是资产证券化的特别之处。 SPV业务单一，无需运营场所，也不需要较大的资金投入（为了减弱资产支持证券的发行成本，也要求尽或许少投入），只需要一个法律上的名称，所以，它实质上是一个“空壳公司”。对该种特殊的实体，中国法律还没有专门的规定，而且依据现行的《公司法》，它属于制约的对象。《公司法》清晰规定公司设立的必要条件之一是“有固定的运营场所和必要的生产运营条件”。
在运转上，SPV是作为资产支持证券的发行主体，而中国《公司法》规定，发行公司债券，股份有限公司的净资产额不得差于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不得差于人民币6000万元。而且，总计发行债券的总面额不得胜过该公司的净资产额的 40％；近期三年平均可分配利润足够支付公司债券的利息。而设立SPV，不或许也不需要投入大批的资产并在发行资产支持证券前三年就设立。这些都给SPV 的运转产生法律阻碍。
中国应加速与资产证券化相关的立法建设。立法体系务必着眼于交易成本的最低化和效益最大化。只有从资产证券化交易相关当事人的成本和效益角度考虑，才可真正促成相关当事人积极投身不良资产证券化，从而充分发挥证券化在处理不良资产困难中的作用。
2、税收制约
不良资产证券化的范围一般都较大。由于顾虑到成本和范围效益，假使资产证券化的范围较小，单位成本将太高，致使发行资产支持证券无利可图。美国学者阿诺德在1986年就曾预期，只有当其资产范围大于1亿美元时，发行资产支持证券才有利可图。但这样大的交易额，或许致使庞大的税收负担。一是商业银行将资产销售给SPV过程中的所得税、运营税和印花税，二是资产支持证券投资人的个人所得税，三是SPV的所得税。这会产生资产证券化的税务成本过高而使资产证券化很难开展。
从促进不良资产证券化顺遂开展、赶紧处理中国国有商业银行风险的角度出发，中国应对不良资产证券化实施适当的税收优惠政策，不能由于税收而致使证券化融资成本大程度上升使证券化融资在税制上缺乏效率。
3、市场制约
一种金融工具是否顺遂推销，需求一个决定性原因。如前面所述，不良资产支持证券在中国有着很大的市场需求潜力，但受于当前中国对机构投资人的投资制约，这些潜在的市场需求还无法转化为真正的市场买入力。所以，从为证券化产品市场培育投资人，也为更好地达到各种基金的保值升值出发，政府应适当放宽对投资基金、保险基金等机构投资的规模制约。[1]