指数收益法

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证监会估值新政简评：基金公司恐会采取指数收益法

2008年09月16号 17:17中金在线特约德圣基金研究中

证监会于9月12号公布《有关更深一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，首要是对当前长期停牌的部分基金重仓股估值执行了从新规范。要求9月16号起，基金依据新的估值政策调整基金净值估算。

1、政策规定

《有关更深一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》的核心意见有两点：

(1) 停牌股潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25％以上的，应参考相似投资品种的现行市价及巨大改变等原因，调整近期交易市价，确定公允价值。

(2) 对停牌股公允价值的调整办法仍未作清晰规定，而是要求基金公司自行确定。中国证券业协会基金估值工作小组提出了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法，以及资本资产定价模型等各种估值模型，供基金公司参考。

2、政策影响简评

(1) 预计多部分基金公司将采取指数收益法，即参考两交易所的行业指数对停牌股票执行估值。也就是把停牌阶段行业指数的涨降幅看为停牌股的涨降幅以确定目前公允价值。这一方法容易操作，也比较透明。

(2) 采取行业指数估值，好处是修正了净值虚高的困难；但同期标准不统一也会导致一部分新困难。基金公司对停牌股采取何种行业分类标准，采取何种行业指数体系，全将对最后的净值估算造成影响。基金公司有机会看好于采取高估净值的方法。所以在与一估值方法下，有必要更深一步清晰统一的细则。

(3) 采取行业指数涨降幅替代个股涨降幅，导致对停牌价估值的一种修正。但任一估值方法都不或许完全精准地反应公允价值。由于个股停牌阶段的价值改变也不一定等同于行业平均的改变。所以采取此类估值方法后，停牌股再次复牌时，基金净值仍有一次性调高或调低的机会，但对比以前的估值方法，已经大大减弱了这一潜在净值波动。

(4) 9月16号应用估值新政调整净值计算后，当日重仓持有停牌股的基金净值将令一次性向下调整。停牌股市值占基金净值比巨大的基金单位净值将承受较大影响。

(5) 一次性调整基金净值以后，后续基金净值将不会承受太大影响。估值政策调整后，基金净值将更真实地反应基金所投资资产的损益情形。

(6) 从政策本意来说，调整估值方法处理了当前公允价值估值法的一个漏洞，有助于基金持有人之间的利益公正。避免由于停牌股造成的净值虚高对基金申赎产生额外打击，也可避免不正常的套利举动。

(7) 受于停牌股票估值方法并没有清晰，所以或许显现估值方法不统一的困难。基金公司采取有关估值方法时应及时公告，投资人也应分析不同估值方法对基金净值导致的影响。

附：政策背景

依照基金会计准则的有关规定，基金净值依照持有证券的公允价值计算，持有股票的公允价值以估值日的交易收盘价格确定。在新规定出台前，停牌的股票公允价值一直以停牌前最后一个交易日收盘价估算。

当前部分基金重仓股因股改或重组原因长期停牌，所以持股市值在基金净值估算中一直按停牌前市值计算。但在停牌阶段全市场大幅下挫，一旦这些停牌个股复牌，可以想象将令有大幅补跌，对基金净值产生瞬间打击。

在停牌股未复牌前，则产生重仓持有的基金净值虚高；不少投资人因担忧复牌后潜在基金净值下挫而赎回。在原有估值方法下，对基金持有人导致利益分配不公的困难：复牌前赎回的基金持有人能够以较高价格赎回，而对持有至复牌后的持有人导致利益损失。

停牌个股对基金净值潜在打击的困难在市场上承受多方关注，证监会调整估值政策也是对市场关注的及时反映。

基金指数收益法两大硬伤亟待完善

2008年11月25号00:02 跌停板放量”能否就是“活跃市场的交易特质”？这一困难给推广基金估值新政后采取指数收益法的基金公司导致困扰。

11月19号，复牌后已是第八个跌停的云天化在跌停板处显著放量，换手率高达了7.35%，而有基金公司立即公布公告表明当日云天化收盘价格已经能公允反应其股票价值，转换股票估值方法为市值收益法；而同期复牌的云南盐化于11月18号盘中一度跌停板被打开，但收盘从新封于跌停，收盘后有关的基金公司也纷纷公告表明调整基金的估值方法。

基金对因重组而停牌的“云天化系”两家上市公司在跌停板能否打开后才调整估值方法上口径并没有统一。对此，德胜基金研究中心分析专员江赛春表明，从两家上市公司复牌后的情形看，证监会本轮力推的基金估值新政显然存在两个显著的困难：首先是多数采取指数收益法的公司什么时候转换指数收益法为市值收益法需要清晰，其次是究竟采取哪种指数作为基金估值的分析标准。

记者了解到，当下的情形基本是基金公司在有关的交易所指数中执行选择报备，而监管部门并没有对此执行统一规范。东吴基金人员表明，公司对于云天化的估值采取的是上证工业股指数；而对于云南盐化的估值采取的是深证食品饮料指数。

但是，有行业人士提出质疑，重组前的云南盐化是一家横跨食用盐与工业盐领域的上市公司，以单一的食品饮料指数执行估值能否合适。

指数标准需要统一

9月12号，证监会发布实行了《有关更深一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》(下称“意见”)，对于基金所持有的停牌重仓股予以清晰的估值规范，多数基金公司在中国证券业协会在此之前推荐的四种方法(指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、资本资产定价模型法)中选择指数收益法执行停牌股的从新估值。

对此，信达证券基金分析专员刘明军分析，指数收益法之所以承受青睐，原因在于操作简便，同一个行业一般有近似的属性，有公开的报告可以参照，便于刨去系统风险对个股的影响。

而一次性调低重仓停牌股的基金净值显然也给在此之前虚火过旺的基金“遇冷”。于是，9月16号，东吴双动和华商领先两只基金的基金净值分别较9月12号下挫了12.59%和12.13%。

有行业人士分析，意见直指的目标是基金的四大重仓停牌股：云天化、云南盐化、长江电力、盐湖钾肥，这其中除长江电力因拟实行整体上市而停牌外，其余三家公司皆由于资产重组而停牌多日。11月10号，停牌近八个月的“云天化系”三家公司同期复牌，并刊登了资产重组预案，立即就毫无悬念地开始了接连跌停。

但是对于身陷其中的基金，困难接踵而来，一马当先的是基金的估值标准并没有统一规定。对此，海通证券基金分析专员吴先信表明，注解监管部门的“意见”，感觉给基金公司的权限相对宽泛，可以在公开的交易所行业指数中执行自由选择。

记者查阅了同期重仓云天化和云南盐化的华商基金的网站，发现其在公告中清晰表明对前者采取上证工业指数执行估值，而对后者采取深证食品饮料指数执行估值，其估值如果的前提是企业收益率变动与行业的平均收益率变动统一。

但是冲突来自于云南盐化，假使依照深圳食品饮料指数估算，停牌阶段该指数约下挫了50%，照此推算11月17号计算基金净值时该股的参考价格约为13元，对照11月18号该股的收盘价12.51元，一日的降幅约为3.85%。

然而行业人士表示,重组前的云南盐化同期生产很大比重的工业用盐，所以在不同的统计口径分类中也常被划归化工指数，该种涉及跨行业的上市公司的估值能否需要在用几种不同的指数执行先后推算取平均值分析呢？显然“意见”并没有清晰的答案。

估值方法转换的后面

“11月19号云天化收盘后公告转换估值方法为市值收益法的基金公司，很或许当天在跌停板放量时已经将筹码出掉了。”国泰君安基金分析专员吴天宇分析。

11月19号，云天化全天的成交额为4.10亿元。而来自当日上证所的统计表明，出售席位前五名中四家被机构席位所占领，合计出售资金逾两亿元，市场人员也分析基金很或许在当天的放量中已部分撤出。

当天收盘后，以东吴、华商为首的一批重仓基金纷纷公告表明转换指数收益法为市值收益法。对此，吴先信表明依据计算当云天化跌向第八个板时，以指数收益法所测算的股票价格与该股的市场真实价格已十分靠近，所以是转换的合适机会。

长城证券基金分析专员阎红则建议，在观察跌停板什么时候打开的同期，假使股票在二级市场显现显著的放量，且股价趋近于指数收益法模拟的虚拟价格时，基金公司就可以公告转换估值方法了。

而与云天化不同，云南盐化则是在跌停打开后转换估值方法的。11月18号，云南盐化盘中多次打开跌停板，收盘从新封于跌停。在当日收盘后，东吴、华商等持仓的基金公告表明将转换指数收益法为市值收益法。

就在此时，行业人士还分析，伴随基金将估值方法调回市值收益法，基本抹杀了基民“反向套利”的空间。

刘明军称，所谓“反向套利”是指：受于估值新政实行后基金净值已经执行过调整，而当熊市中在停牌股复牌后接连跌停而使股价有差于指数收益法估出的估值价趋势时，在公告转换以前，基民可以赎回基金而避免转换后净值更深一步下挫产生损失。

“只有当牛市重来和停牌股重组一飞冲天时，运用指数收益法才有机会达到正向套利，由于那时指数收益法所模拟的股价才有机会与停牌股复牌的市价间存在重大的价差，而转换的标准假使为涨停板什么时候打开的话，则转换时间越晚对投资人来说套利空间越大。”如何选择潜力基金

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十一、 如何选择低风险基金

十二、 如何投资指数基金

十三、 新老基金如何选

十四、 从选基到基金组合投资

十五、 如何调整基金组合

十六、 基金组合评价及投资机会选择

十七、 如何分析既有的基金组合

十八、 全面理解基金定期定投

十九、 基民常见投资误区

二十、 彼得林奇的七大基金投资法则