资本证券化

一、资本证券化的定义与造成

1、资本证券化的定义

所谓资本证券化是指各种有价证券在资本总量中持续扩大和加强的过程。

一般来看，资本证券化的程度，可用一国的证券余额即市值与货币总量或货款范围的比率，或者用一国的证券市值与国民生产总值的比率来衡量。从趋势看，一定期间内―国金融结构中有价证券比重越高，该国经济能够容纳的金融工具或金融活动总量就越多，进而金融市场所处的层次和阶段就越高。

这里所指的有价证券，除了债券和股票外，还包含各种融资券、基金券、票据以及其它的证券化融资工具。

证券化融资与投资，尽管风险大些，但却降低了货币资本运动过程的很多中间环节和流动成本，比如，股票融资，则无须还本付息，也不象银行间接融资，会增长一同服务费用和社会管理费用，该种证券化的直接融资，会大大降低了经济中的泡沫性，降低银行从中的谋利、周转时间和过程的浪费与损失，并使货币直接转化为资本，所以，资本证券化对于更好地发挥资本作用具有非常巨大的意义。

一般，提升资本证券化程度的渠道有两条，一是降低现金流通和以货币为载体的实物资本流通；二是增长证券发行量和扩大证券流通的比重。这两条其实是不可分开的。降低金融运行中的现金流通，必然使货币形态的资本量降低，相应地，取代现金流通和货币资本交易的各种证券就会增长。换言之，降低货币资产，必然相应地增持其它形式的金融资产，而其总量基本不变。

从现实情形看，资本证券化是衡量一个国家市场经济发达程度的一个重要方面。资本证券化程度高的国家往往是市场经济相对发达的国家。下表所列数字即是一个例证。

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国别ＧＮＰ（亿美元）１９８８年底债券货币提供量（亿美元）

１９８８年股票市值（亿美元）１９８７年数

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美国４８４７３７３０００７２３００

日本２９５４５５９０００６３３０

英国８７１５１１０００１２３６

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资料来源：宫著铭《证券业的成长趋势》，《新金融》１９９０年８期。

由表可见，少数商品经济发达国家资本证券化已高达相当高的程度，其债券余额和股票市值已大大胜过了货币形式存在的金融资产总量，而且，证券市值己胜过了实物经济的价值形式GNP范围。此外，我们还可以把部分发展中和新兴的工业化国家与亚洲“~四小龙”的经济发展水平及资本证券化程度作粗略的比较：１988年部分发展中的新兴工业国家，其股票市值相当于本国GＮP的范围平均在２０％左右；同期，亚洲四小龙的股票市值占其GNP的比例，台湾省为１１８．３％，南朝鲜为７１．４％，新加坡为1３0％，香港为130％。该种差异表明，低收入国家经济跃上新的台阶，一般伴随资本证券化程度的提升。诚然，个别经济发达地区或国家与其资本证券化程度存在不相称的现象。比如，统一前的西德GNP总值好于英国，但英国受于传统金融业的发达，股票市值好于西德。但是，这类现象并没有能从总的趋势方面否定资本证券化与市场经济高层次阶段之间的关联性。

2、资本证券化的作用和意义

资本证券化既然是现代化大生产和现代市场经济发展要求的必然产物，所以，就有重大的作用和意义。

１、资本证券化加强了资本的流动性，加强资本效率，使资本的作用更能得到发挥。资本是以往财富的利用，而要使财富得到充分利用，就必然增长其流动性，提升其周转速度和利用效率。受于资本证券化，致使资本的所有权和运用权分离，并使资本细分化，进而可以使资本具有高流动性和对社会的高力度渗透力，进而使资本大批降低了沉淀、闲置和浪费的情况，并在流动中加强了动力。

金融证券化机制的效能表明，在社会货币资本和实物资本总量范围为既定的前提下，各经济主体能够运用的资本范围相对扩大，经济发展脚步加速，层次也相应提升。这解释了长期来使我们困惑的―个困难，即为何在实物经济范围或人均产值靠近的情形下，―国的资本供给会比另一国显得充足。比如，前苏联和东欧诸国的实物经济范围并没有比亚洲四小龙等国家、地区差，但在资金的充足程度方面却大相径庭。本文无意否定经济体制中其它原因的作用，导致想表明商品经济向高层次发展需要相应的金融机制。假使金融机制中缺乏有效的证券行业，其金融效率就不或许提升，经济就很难解脱资金匮乏与通胀并存的窘境。证券业发达的国家并不是没有资金不足与通胀并存的机会性，但应目睹证券业在减轻这些冲突方面已经发挥了作用。

２、资本证券化适应了大范围生产的需要。在现代市场经济条件下，经济活动务必走范围经济之路。于是，经济机制需要创造出一种能满足大批资本需求且能长期平稳供给资本的工具。无疑，单靠银行间接融资是很难满足这一需求的，而且银行也难长期平稳地向社会大范围供应资本。换言之，在社会化大生产发展到一定阶段时，金融机制中只有货币形式的金融工具已力不从心，社会需要创造出既能够大批满足资金运用者的需要又能够使货币供给量相对平稳的金融工具，该种金融工具就是债券和股票等。它们一旦产主并介入经济体系中，必然使经济运行机制各方面及各环节发生相应的改变，进而助推商品经济跃入新的层次或阶段。

另外，受于证券流动和交易兼具投资和投机的双重特性，所以，对所有的闲置货币都具有一种潜在的诱惑和动员力，这一点是银行体制所不或许具备的，正是受于该种诱惑作用，把许多的非资本货币转化成了资本，扩大了资本运行总量。

３、弥补了银行作用的不足。银行首要通过货币的存、贷业务来满足社会资金需求，受于存款创造货币倍数原理的作用，银行不能将全部存款转为贷款投放到经济领域中去，否则流通中货币总量会快速扩张，导致通胀。在这类金融机制的作用下，国民经济常常深陷两难选择，要么多发货币通胀，要么资金不足，甚至发生资金不足和通胀同期并存的冲突现象。

我们可以从前几年我国经济运行的事实情况得到某种启示。10多年来，我国货币供给量和贷款总范围的上涨速度一直胜过国民生产总值的上涨程度。这一面显示我国货币银行业在经济建设中的作用大为增强，另一面也显示我国对货币银行业的利用已高达最大的限度，货币超量供给导致的通胀阴影迄今还没有消失。即便如此，我国各经济主体对资金的需求仍没有半点满足之感，企业、政府对资金匮乏的呼声此起彼伏。该种冲突现象警示我们，在实物经济迅速上涨的条件下，仅仅依靠货币银行业来处理资金需求困难，不仅会拖延经济正常的成长速度，而且会付出通胀的代价。由于货币银行业对实物经济供应有限服务的前提条件是货币数量的增速扩张，该种增速由银行信用本身的机理所决定。可见，现代商品经济务必寻求新型的、更具效率的金融机制。

而证券化金融机制恰好弥补银行作用的不足，由于，它在增长融资工具的同期，货币提供量却相对平稳；社会资金总量在不同经济主体之间的流动能趋于合理，进而得到最大限度的利用，比如，当银行信贷不能满足企业正常发展速度所需资金时，企业可通过证券机构和主管部门发行股票或企业债券，社会各阶层动用自有资金买入该类企业的股票。一般讲，这类资金以前的用途大多是消费领域，当被证券市场吸纳后，从宏观资金帐户看，社会用于消费或闲置的一部分资金流向了投资领域，社会积攒资金在既定货币流通量基础上相对增多。在买入证券的资金中，有一部分来自于银行存款，但证券市场对存款的吸纳效应与银行对存款的利用有区别：后者使社会信贷范围和货币提供量相应增长；前者则相对降低了银行信贷范围。与此类同，政府发行国库券的金融效应在于，社会由货币存量形成的总买入力并没有跟随扩大，但总买入力在各经济主体即政府、企业和居民个人之间的分布发生了改变，该种改变合理分配了社会资金的用途，提升了社会资金的利用效率。

４、减弱企业的筹资成本。作为筹集长期资本的企业，为了减弱筹资成本，喜欢证券集资。由于企业以长期借款方式筹集资金，因其期限长、风险大，并不是长期贷款都可以获得事实担保，自然要提升利息，长期贷款利息过高，企业利润相应降低，靠成运营上的问题。采取证券集资，因证券的流动性，会让利息减弱。同期，政府出于对金融市场管理的需要，往往要制订金融机构分散风险的规定，制约对某一企业及某类行业放款的额度，以保证银行的流动性。如此，一个企业向银行获得大批的充足的长期资金，不仅要承受很重的利息负担，而且也常常难于筹集到充足的资金。仍有，在国外资金的引进中，传统的方式是信贷，或是外国银行信贷，或是外国政府信贷，或是世界金融机构信贷，或是外国企业和财团信贷，这几年受于低收入国家陆续显现了债务危机，外国贷款人均裹足不前，倒是其他形式的资本移动获得了替代地位，这就是国际信贷向国际证券化发展，低收入国家通过在国际金融市场上发行证券，吸引外国投资人。该种替代趋势是由信贷的流动性差于证券的流动引起的。

世界各国经济发展的实践证明，经济愈发达的国家，票据、证券及其市场也愈发达。在这些国家里，政府为筹集长、短时间资金，均通过发行中长期公债券和短时间国库券；企业为筹集长期资金多发行股票和企业债券，为处理短时间周转资金，多运用票据和短时间债券。信用活动票据化和资本筹集证券化是当代金融市场的总趋势。

困难：资本证券化与资产证券化

二、资本证券化与市场经济运行

资本证券化与总供求扩张

宏观经济高层次运行除了经济上涨的通胀成本相对低的特质外，仍有如下特质：

第―，在社会财力、物力即资源总量既定的条件下，宏观经济的总供给和总需求（有效需求）范围相对扩大，社会总资源的利用效率得到提升；

第二，宏观经济运行相对平稳，经济波动中的预警系统和调控系统比较健全，经济上涨中的高峰和低谷差距尽或许缩减。对资本证券化与非证券化经济执行比较，我们不难发现，宏观经济在具备上述特质方面，证券化经济具有显著优势。

其中，突出的一块就，资本证券化使宏观经济中的总需求（有效需求）和总供给范围相对扩大，社会资源利用效率得到提升。凯恩斯开创的现代宏观经济理论强调，宏观经济运行中，有效需求的适度范围是总供给平稳上涨的前提。所谓有效需求，是指社会在一定期间内消费和投资需求的总和，它相似于社将对各种消费品和投资品的即期需求范围。显然，社会各经济主体在―定期间内持有的货币总买入力要大于社会有效需求范围。当社会消费、投资倾向减弱而使两者差距过大时，社会在―定期间内就会发生有效需求不足现象；反之，各经济主体最大限度地动用现金和存款执行消费、投资而使两者过份靠近时，社会有效需求范围就会发生膨胀的病状。

当资本证券化高达―定程度时，社会货币买入力的一部分会被各种有价证券吸收，快速转入于即期消费，进而使社会在一定时期内的有效需求范围能平稳地处在高水平起点上，但该种高水平与货币信贷政策扩张引起的总需求范围膨胀具有不同的经济效果。后者是在货币总买入力扩张的前提下，使有效需求范围跟随扩张。该种扩张酝酿着有效需求范围胜过总供给能力的其他不均衡状态，而通过证券吸纳货币引起的有效需求范围扩大是在既定社会货币总买入力的规模内达到的。

此外，资本证券化引起总需求结钩变动还表当下它使社将对投资品的需求快速扩大，对消费品的需求相对降低；对总供给的经济效应则首要通过对社会资金的从新配置，使资金向生产部门，尤其是效率高的部门流动，进而使社会总供给水平维持在较高的层次上。

●资本证券化与宏观经济平稳运行

民众在分析资本主义经济危机周期原因时，除了表示生产社会化与私有制之间的基本冲突及表现外，还常常涉及证券及证券市场原因的作用，的确，证券市场具有自发波动的不平稳倾向。该种倾向会干扰宏观经济的平稳运行。比如，证券投机中，少数人发财致富，另一部分人赔光了资本并倾家荡产引起社会恐慌宁；证券投机引起金融、生产秩序混乱，大批资金从社会各个角落涌向证券市场，产生虚假繁荣，促发经济危机等等。但是，我们不能自此就简单得出证券市场不利于宏观经济平稳运行的结论。

其实，证券化经济对平稳宏观经济的作用与资本主义社会化商品经济对宏观经济平稳运行的作用有共同点。然而，证券化经济属于其中的高层次阶段。

１、证券市场对宏观经济波动具有某种预警的作用。在证券市场发达的国家，其证券价格与宏观经济运行常常呈同方向改变。而且，证券价格波动往往以更大的梯度走在货币经济及实物经济波动的前面。这是由于证券价格比实物经济波动具有适当的灵活性和迅速性。当经济从低谷开始恢复，证券价格趋于上升时，实物经济受于内在规律的作用，不或许在几天之内上升若干档次，所以经济复苏期间实物经济只能呈现相对迟缓的状态。与此不同，证券价格上升不受实物经济规律支配，它可以在几天之内上升若干档次。如此，经济转好时，证券价格比实物经济上涨程度更大，在时间上要先行一步。同样，当经济失衡面对问题时，实物经济受于供给惯性作用，至多在上涨率方面逐月下滑，而证券价格却或许一夜之间一落千丈。

可见，证券价格的迅速和大程度波动一面有实物经济的基础，另一面又是实物经济波动趋势的信号，宏观调控可以依据股价波动趋势，对实物经济运行中已有某些迹象，但还没有酿成强烈波动的格局执行事先的调控，尽量减缓或避免宏观经济的强烈波动。

２、资本证券化使宏观调控具有“软着陆”的机制。众所周知，宏观调控的重要内容是运用金融政策，调节有效需求范围，进而达到总供给的平稳上涨。当调控客体──融资渠道──只有间接金融时，中央银行一旦紧缩或扩张金融政策，不仅会影响居民消费需求和企业投资需求范围，而且会影响企业的正常生产范围，由于企业正常的资金来源除了自有以外，只有银行贷款一条途径。单一融资途径决定了金融调控的事实效果是，刺激总需求时，有效供给跟随上涨；压抑总需求时，有效供给的正常上涨也承受打击，进而导致宏观经济的震荡效应。

与此不同，假使调控客体的资产负债结构中证券化高达一定程度，宏观调控的效应点就会集中体当下总需求范围上，对有效供给的作用力相对下滑。如此，经济上涨的波动程度会减小。比如，银根紧缩，企业获取贷款的条件恶化时，企业可通过卖出部分有价证券，减缓流动资金问题，进而维持相对平稳的生产范围。诚然，融资方式多途径并没有会抵销银根紧缩对压抑需求膨胀的效应，由于银根紧缩使流通中货币量有所降低，因此社会总需求范围迟早也会承受影晌。

３、资本证券化可以降低单一银行负债所造成的债务链或许崩溃的危机。单一银行负债途径使整个债务链条异常脆弱，只要一环发生故障，整个环节就有崩溃的机会。而当各经济主体的负债结构转向证券化时，企业一部分债务分散到了社会各方面和各阶层个人身上；企业运营不善时，因银行借款相对少，对银行信贷资金正常运作的影响也就会相应降低，进而不易致使整个债务体系的崩溃。

此外，资本证券化仍有利于国际经济秩序的平稳。受80年代初国际债务危机的影响，差不多10年来，国与国之间的资金借贷、资本输出愈来愈采取债券和股票投资的方式，比如，１９８２年国际债券融资额为７８０４２亿美元，１９８６年增到２２８１０６亿美元；而国际银行信贷融资１９８２年为２２５８５亿美元，１９８６年仅达９３２１９亿美元。国际金融的该种证券化趋势有助于减缓债务危机对资本输出国和输入国的震荡，使债务风险不仅分散在两国居民之间，而且分散在其它国家。所以说，资本证券化尽管有促发宏观经济运行不平稳的原因，但它也具有使宏观经济在更高层次上达到平稳运行的功能。二战以后西方发达国家经济危机的周期虽任然存在，但每次周期的波动程度却相对降低，其部分原因就是有资本证券化的作用。

●资本证券化与微观经济运行

资本证券化代表着企业融资方式的证券化，各国微观经济实践显示，工商企业资产、负债结构中证券原因占有―定比例后，其内在的运营水平和外在竞争力显著增强，微观经济运行层次会提升。

１、融资方式证券化使社会过滤企业运营者的机制进入高层次阶段。

在小商品经济即高利贷时代，企业运营者一般直接是企业资本的所有者。在该种情形下，社将对企业运营者过滤功能处在最低层次，某人拥有一定数量的资本后，就获得对该资本的运营运用权。货币银行金融机制造成后，社将对企业运营者的过滤功能开始增强，即缺乏管理经验或专门知识的人一般较很难获得银行贷款。

但伴随生产社会化的更深一步发展，该种机制已显露出不足。这是由于社将对运营者阶层的挑选权仅限于银行一个部门或方面，广大居民和食利者阶层把余下资金存入银行之后，对银行资金的贷款方向和911.html">贷款范围并没有相应的支配权。

该种缺陷在资本证券化时代得到了弥补：一是挑选企业运营者机制从资本所有者个人和银行单途径转到了社会经济体系的各方面或群体途径；二是社将对企业运营者的监督机制也从单一银行系统扩展到方方面面。这无疑能广泛提升企业运营者素质，促使企业效率更上一层楼。

２、资本证券化后，企业内在活力和外在动力大为加强，生存机制发生了根本改变。

第一，与独资或合伙制企业对比，融资证券化企业的资本更深一步社会化，资本追求利润的活力机制更深一步朝社会群体化方向演进。由于在资本所有权属于个人或几个合伙人的企业，其运营风险集中由个人或少数几个人承受，他们出于保险等个人原因，往往在生产范围和利润总额高达一定限度后就不再增长新投入的资本量，而在证券化企业中，资本风险分散到了社会各方面，产权机制的社会化使企业本身无所谓破产后的经济损失，企业举动动机集中到一点，即快速达到资本增殖，进而满足社会各个资本持有者对利润的追求。同期，这类企业的活力机制相对于以银行贷款兴办的企业也要强得多，原因之一是股票持有者对企业的品质情况尤其是利润总额的关心程度比积蓄者要高得多。

第二，证券融资企业的外部联系更深一步增强。受于企业互相持有对方的股票，互相形成对方企业数量不等的股东，致使企业不仅具有产品业务方面的联系，而且具有资本共有、利润同享的共同体关系。该种关系促进了生产社会化的更深一步发展，加强了企业生存竞争力。比如，加工企业持有原材料企业或商业企业部分股票时，其原料来源和销售途径相对平稳，同样，受于原材料企业一部分股权被加工企业成其它企业所掌握，所以它遇到资金周转等问题时，也能够从有关企业中得到帮助，以便共同渡过难关。

第三，证券化企业在结构转换中具有迅速、灵活的特点，其运营对象能始终处在向高盈利部门转换的状态，即哪类企业产品有发展前途，其它企业不用从新买入机器设备与其竞争，而可以采取参股入伙的方式达到本身产品结构的迅速变动。这会使企业适应新环境的能力得到增强，企业之间的社会化联系更深一步紧密，企业运行层次自此进入新的阶段。

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