香港联系汇率制

港金管局总裁：坚决捍卫香港联系汇率制度

香港联系汇率制，香港的货币制度与汇率制度是融为一体的，在发展为贸易和金融中心阶段，实施过不同类型的货币和汇率制度。

制度造成

香港联系汇率制度：新格局下的方向选择

1．银本位期间。英国在1841年开始在香港实施殖民统治，当时中国采取复本位货币制度分两个方面实行：红铜、青铜或铸铁钱币-制钱用于小额交易；银锭用于大额商业交易、交税及储存财富。另外，西班牙和墨西哥的银元也形成国际贸易活动的首要交易媒介。香港是贸易中心，银元被广泛采取，早期的港英殖民地政府曾经尝试推广英镑作为香港的官方货币，但受于英镑并没有普及而且提供匮乏，无法以英镑收税，，港英国政府遂于1863年宣称当时的国际货币-银元为香港的法定货币，并于1866年开始发行香港自身的银元，直到1935年，香港的货币制度均为银本位。

2．与英镑挂钩期间。1935年11月，受于美国及其它地方银价攀升，后来受于世界白银危机，港英国政府放弃银本位制度，并于1935年11月9号宣称港元为香港本地货币，与英镑的固定汇率为1港元兑1先令3便士即16港元兑1英镑的汇率与英镑挂钩。依据1935年颁布的《货币条例》，银行须向外汇基金交出用于支持该银行发行纸币的所有白银，以换取负债证明书，外汇基金则把承受的白银投资于英镑资产，这些负债证明书形成发钞银行发行纸币的法定支持。事实上，该种安排就是货币发行局制度。发钞银行日后若增发纸币，务必以英镑买入负债证明书。

3．浮动汇率期间。1972年6月，英政府决定让英镑自由浮动。其后，港元一度与美元挂钩，由1972年6月开始，发钞银行可以港元买入负债证明书。1974年11月，受于美元弱势，港元改为自由浮动。尽管浮动汇率制度实行后的最初两年运做很顺遂，但从1977年开始，受于货币及信贷过分上涨，致使贸易逆差扩大，通胀高企，港元汇率连续下滑，加之投机炒卖的活动 显现了少有的抢购商品风潮，令港元贬值的情形更深一步恶化。港英国政府遂在1983年10月15号发布平稳港元的新汇率政策，即按7.8港元兑1美元的固定汇率与美元挂钩的联系汇率制度。

汇率运转

联系汇率制度

1．货币发行局制度。香港的联系汇率制度属于货币发行局制度，在这个制度下，货币基础的流量和存量务必有足够的外汇储备支持，透过严谨和稳健的货币发行局制度得以实行。

香港并没有真正意义上的货币发行局，纸币多部分由3家发钞银行即汇丰银行、911.html">渣打银行、中国银行（香港）发行。法例规定发钞银行发钞时，需按7.80港元兑1美元的汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的帐目，以买入负债证明书，作为所发钞纸币的支持。相反，回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行则自外汇基金收回等值美元。由政府经金管局发行的纸币和硬币，则由代理银行负责储存及向公众分发，金管局与代理银行之间的交易也是按7.80港元兑1美元的汇率以美元结算。

在货币发行局制度下，资金流入或流出会令利率而非汇率显现调整。若银行向货币发行当局卖出与本地货币挂钩的外币（以香港来说，指美元），以换取本地货币（即资金流入），基础货币便会增长，若银行向货币发行当局买入外币（即资金流出），基础货币旧会缩减。基础货币扩张或缩减，会令本地利率下滑或上升，会自动抵消原来资金流入或流出的影响，而汇率一直维持不变。这是一个完全自动的机制。为了降低利率过分波动，金管局会通过贴现窗供应流动资金。

2．金管局。金管局是香港政府架构内负责货币及银行体系平稳的机构，于1993年4月1号合并外汇基金管理局与银行业监理处而成立，受于香港没有中央银行，金管局行使中央银行功能。

金管局的最高领导为金融管理专员（总裁），由香港特别行政区财政司司长委任，金融管理员根据《外汇基金条理》、《银行业条例》、《存款保障计划条例》、《结算及交收系统条例》及其它相关条例及法规行使职能和权力。在金融管理专员所获转授或赋予的法定权力下，金管局的日常运转高度自主。

3．外汇基金。香港货币制度和汇率制度是融为一体的，货币制度的核心是平稳港元的汇率，而将二者巧妙地结合在一起的是外汇基金，外汇基金是由香港特别行政区管理和支配的，用以控制港币发行，调节和平稳港元汇率的政府基金。

最初是港英国政府于1935年废除银本位制时依据《货币条例》设立的。依据该条例，发钞银行需将库存的白银、银元及有价证券上缴外汇基金，换取外汇基金开出的负债证明书，才可发行港元纸币，该种货币制度是以100%英镑为准备金的英镑汇兑本位制。1974年港元与英镑脱钩自由浮动后，发钞银行该为记帐方式换取负债证明书而发行港币，港币发行时往往没有足够的外汇准备。1983年联系汇率制度建立之后，外汇基金为了保持港元与美元的固定汇率，允诺无限量地买卖港元现钞，形成了港元的本质性发行机构，发钞银行事实上导致扮演外汇基金代理人的角色。

依据《外汇基金条例》，财政司司长授权金管局管理外汇基金，财政司司长掌握外汇基金的控制权，外汇基金咨询委员会就外汇基金的投资政策和策略向财政司司长供应意见。外汇基金分为两个不同的组合来管理，分别为支持组合及投资管理。支持组合为货币供应支持，投资管理则保障资产的价值及长期买入力。外汇基金聘用世界外聘基金经理负责管理外汇基金约三分之一的总资产及所有股票组合。

4．外汇基金的运转机制包含“六项来源”、“四种用途”：“六项来源”是港元发行准备金、硬币发行准备金、拨入的财政储备、银行体系结算余额、外汇基金票据发行额、投资利润滚存。“四种用途”是调节港元汇率价格，充当最后贷款人，挽救金融市场，执行投资活动。

制度巩固

香港联系汇率制度-外汇课堂

经历二十多年的风雨和挑战，联系汇率制度日趋完善。为巩固联系汇率制度使其可以适应经济环境的改变并抵御外界打击，金管局在1987年开始相继推行了多项货币改革措施。具有转折点意义的两次是：1998年9月推出巩固货币发行局制度的七项技术性措施，以及2005年5月推出的联系汇率制度的三项优化措施。

1998年正数亚洲金融危机，香港金融市场承受了重大的投机阻力，银行同业拆借利息攀升，市场上普遍流传人民币将贬值及联系汇率不保的消息。金管局于1998年9月及时推出了七项巩固货币发行局制度的技术性措施：其中两项首要的措施是：供应归纳余的弱方兑换保证，即金管局保证在港元走弱至指定水平时，可以按固定汇率把港元兑换为美元；另一项是调整贴现窗机制，贴现窗指银行向金管局买出证券，以借出金管局隔夜港元的机制，过程中双方协定将由银行依照协定价格及日期回购该证券。这些措施有效地压抑了利率过分波动及自此产生的不利影响。

2003年末到2005年阶段，受于美元疲软，同期市场预期人民币增值及香港经济强势恢复，大批资金流入香港。尽管在相当长的时期内港元利息均差于同期美元利息，仍无显著的资金流出。为了增强利率调节功能，金管局于2005年推出三项优化联系汇率制度运转的措施，包含：推出1美元兑换7.75港元的强方兑换保证，即金管局保证在港元走强至指定水平时，可以按固定的汇率把美元兑换为港元；将弱方兑换保证的汇率定为7.85港元；金管局可在兑换规模内（即7.75～7.85之间）执行符合货币发行局原则的市场操作。

背景作用

香港金融管理局重申香港联系汇率制度不变

香港作为一个小型放开经济体，金融管理局并没有控制而且也不能控制货币提供量，货币政策的惟一目标是维持汇率平稳。在该种理念的指导下，香港于20世纪80年代开始实施港元与美元挂钩的联系汇率制并渐渐形成香港整个金融体系运行的核心。香港联系汇率制自身是一个发行制，在发行一定数额的港币时，要有同等价值美元的支持。它既不同于“盯住制”，也不同于固定汇率制。联系汇率制规定的1美元兑7.8港元的固定汇率只适用于发钞行与外汇基金之间的发钞准备规定，以及发钞行与非发钞行之间港元与美元交易。[1]在香港外汇市场上的港元与美元的交易并没有受此约束，汇率价格由市场的供求力量决定。至此，香港事实上存在两种汇率，一种是固定的发钞行与外汇基金之间的发行汇率，其他是自由浮动的市场汇率。香港联系汇率制从1983年实行迄今，为保持港元币值的平稳，促进香港经济的成长起到了积极作用，具体表当下下方四方面：

1.有效控制了港元货币提供的上涨，维持了港元币值的基本平稳

受于联系汇率制在发钞程序上务必以等值的美元向外汇基金换取负债证明书，进而完全消除了港元发行体制滥发的机会性，每一种形式的港币发行均有100%的外汇储备支持。发钞的多少不须再依靠发钞银行的合作和各方面人为的分析，而是取决于经济体系赚取外汇的能力，赚取外汇越多，发钞能力就越强。货币发行量和货币上涨率最终由国际收支情况决定，如此就为货币发行和货币量的上涨供应一个约束机制，避免了浮动汇率制期间存在的随意性和任意性，致使通胀率显著差于浮动汇率制期间，因此大大减轻了港元贬值的阻力，有助于港元币值的平稳。

面对考验

联系汇率制

香港联系汇率制无疑是一种处在接受市场检验阶段且发挥了很大功效的汇率制度创新，具有固定汇率制和浮动汇率制的双重功效，但伴随香港与大陆经济关系的日趋紧密和国际经济金融事态的频繁改变，使这一体制在运行中表现出了不可克服的诸多缺陷并面对较大的考验。

1.货币政策受制于美国，丧失了货币政策的独立性

经济专家克鲁格曼表示，国际货币体系中存在“三元悖论”，即国际货币体系的构建旨在高达三个目标：本国货币政策的独立性、汇率的平稳性和资本的完全流动性。在这三个目标中，选择其中任意一个，就代表着务必放弃其余两个目标中的一个。三选二是国际货币体系三元悖论的根本特性。就香港来说，选择了汇率的平稳性和资本的流动性，联系汇率制就要求港元利率随美元的变动而变动，进而加强了对美国经济的依靠性，就必然放弃货币政策的独立性。即香港没有实施宏观平稳政策执行反周期调节的能力，不能通过利率和汇率自主调节经济，只能被逼追随美国的货币政策。当香港经济发展与美国经济节奏相反时，比如20世纪90年代，香港经济过热本应当提升利率，却为维持联系汇率而跟随美国利率政策，使香港付出了很大牺牲，过早进入不该进入的调整期间。

2.港元汇率并没有能代表香港经济发展的均衡汇率，不能反应香港经济发展的改变

1：7.8的固定汇率不能反应香港的真实经济情况，不代表港元的均衡汇率水平，影响资源的有效配置，这是联系汇率制面对的一大考验。东南亚金融危机时，区域内各个国家的货币相对美元持续贬值，而港元与美元之间汇率固定。香港与东南亚多部分国家的经济结构又相似，出口产品替代率高，香港产品的出口遭受了重大的损失，经济的竞争力大大降低。同期，要保持联系汇率制务必要有大批的外汇储备。外汇储备范围的放大致使管理成本和风险也相应增长，港币发行量加大，渐渐形成与商品供给相对缩减之间的冲突，极易导致通胀。

3.货币政策有效性和自主性的丧失，使其无法调节国际收支

联系汇率制的最大代价在于它失去了利率及货币量两大货币政策工具，不能通过控制利率和货币提供上涨率来高达调节香港经济的目的。联系汇率制致使香港进出口在很大程度上被动接受美元汇率价格的改变，不能通过本币汇率的调整来减轻国际收支失衡，容易显现大起大落的局势。当前香港特区凭借其国际贸易、金融、航运及服务中心的地位，以巨额的劳务贸易顺差弥补贸易的入超。但假使香港的有形贸易赤字得不足改观，影响到国际收支情况，将令威胁到港元汇率的平稳。尤其是东南亚国家货币汇率下滑，而港元保持联汇制使港元汇率维持强劲，形成高估，使香港出口、旅行和零售等行业承受影响，经济上涨下滑。

4.先天性缺乏弹性的港元联系汇率制，容易遭受短时间国际资本的打击

1：7.8的固定汇率缺乏弹性，极易形成国际炒家的攻击对象，对香港国际金融中心的地位不利。应当表示，在香港如此的发行制下，尽管基础货币是以100%的国际储备货币作为保证，但是基础货币一旦进入银行，便派生出存款货币。在现实经济中即便是狭义的货币供给量如Ml也只有低比率的国际储备货币作为保证。所以，当本币币值显现高估时，机构投资人在货币市场上借入本币然后在外汇市场上抛售本币，很有机会冲垮钉住汇率制度而酿成金融危机。在投机和反投机中，谁的美元资金足够，谁就有机会得到成功。伴随金融市场和金融创新的成长，金融资产趋于虚拟化，机构投资人利用资金杠杆掀起投机风潮具有越来越大的打击力。假使不放弃联系汇率制，它会持续形成机构投资人发起投机性打击的目标。

5.基本失去了对经济的调节功能，严重损害了本地产业的良性发展

汇率这一重要的金融变量呈现刚性就致使经济内部的阻力全部转移到房地产、股市、薪资及商品等价格方面，很多冲突就会在联系汇率制度下持续积攒。1997年东南亚金融危机后，危机发生国的各国货币对美元平均贬值程度达50%以上，并长期在低点运行，受东南亚金融危机影响的其余东亚国家和地区的各种货币对美元同样显现较大程度的贬值或疲软，而实施联汇制的港币却被逼随美元对东亚各国或地区的货币增值，自此造成两种截然相反的结果：一是东亚区域内货币贬值的经济体竞争能力相对提升；二是实施联系汇率制的港币币值不变，再加之薪资等成本的刚性作用，必然导致香港本地产业整体竞争力的下滑。联系汇率制已不能适应改变的内外经济金融事态，失去了汇率对经济的调节功能，一定程度上已经严重影响了本地产业的成长空间。

6.港元成了美元的代表，却不能国际化

一面，为了有效地保持联系汇率制的平稳，金融管理局不期望大批的港元由外国机构所持有，否则，汇率价格将难于控制；另一面，20多年来对港元汇率的定价是一种主观行政的定价，港元汇率的调整是很艰难的，这势必使港元无法国际化，进而影响到香港作为国际金融、贸易及商业中心的地位。可见，联系汇率制在平稳港元汇率、平稳金融体系的同期，港元的不能国际化形成提高香港国际金融中心地位的很难跨越的阻碍。

经济影响

港元兑美元联系汇率制度

香港属于小范围高度放开的外向型经济体，商品及服务贸易总额约相当于本地生产总值的三倍，其中外资和外贸在经济中占有极大比重，经济的上涨往往承受各种无法预料和控制的外部原因的影响和制衡。实践显示，联系汇率制度已经不仅仅局限于当初“政治应急”的作用，而发展形成使香港能够有效地承受来自外部的金融震荡和政治打击的经济手段。对香港来说，受于其典型的外向型经济的特点，决定了其经济对外有着强烈的依附性，本地经济的上涨往往承受各种无法预料和控制的外部原因的影响和制衡。该种情形下，保持联系汇率制度非常重要，香港能受惠于美国大差不差平稳的货币环境及其具有高度公信力的货币政策，可以有效地降低国际贸易和经济生活中的外汇风险，有助于各种长期贸易和合同的缔结以及国际资本的积聚。在该种情形下，用港元钉住美元，平稳汇率，降低了国际贸易和经济生活中大批存在的外汇风险，有助于各种长期贸易及经济合同的缔结及国际资本的汇集，进而给香港导致了许多的利益和机会。这些也可以说是致使联系汇率制度得以造成并连续下来的内在根源。

但联系汇率制度也有对香港的不利影响。首先，在联系汇率制度下，货币管理当局不能推行独立的货币政策，运用汇率改变作为经济调节机制，与实行自由浮动汇率制度的情形比较，香港面对竞争对手的货币大幅贬值或出口市场经济衰退等情形时，香港的产品面对竞争力下滑的局势；仍有就是香港要跟随美国的货币政策，但受于香港与美国的经济周期却或许不统一，香港的利率环境或许会不大适应本地的宏观经济形式，港元利率短暂偏离美元利率，造成利率差，而利率差波动有时或许会影响货币平稳，甚至被投机者操控以图利；港元在货币上继续与美元挂钩，同期香港经济和金融市场却受内地经济的影响越来越大，香港现行货币政策更加不能适应经济发展需求的不协调性，像热钱涌入，息口差距扩大正是该种不协调性的集中表现。

联系汇率的优点是显而易见的。它降低了因投机而引起的汇率波动，降低经济活动中的未知性，使个人、企业、政府都有平稳的预期，进而有助于减弱交易成本。另外，它还可以束缚着政府，使其理财小心审慎。在80年代英中谈判前后和90年代香港回归过程中，联系汇率制度就起了积极的平稳作用。

联系汇率制度的弱点也是很显著的。分析如下:

首先，港币的发行是以100%的美元现钞为储备金的,而现钞导致最狭义的货币（M0）。现钞之外,加之各种存款,共同组成广义货币（M3）。香港流通中的现钞为820多亿港币，香港的广义货币（M3）为28000亿港币左右（1997年三季度数字），其中有16000多亿港币存款（约占广义货币的60%）和相当于11000多亿港币的外币存款（首要是美元存款，占广义货币的40%）。 所以,香港尽管有胜过7000亿港币的外汇储备，但是,假使有某种强大的外来打击使公众信心动摇,进而有很大比例的港币存款要挤兑美元的话，香港就有机会发生信用危机。

第二，联系汇率制度使香港货币当局丧失了调整经济的灵活性。在货币政策方面, 受于实施联系汇率制度,香港金融管理局(1993年4月至今的香港货币当局)在相当大的程度上就丧失了运用货币政策调整经济的能力。譬如，90年代以来，香港经济有过热现象，货币当局应适当调高利率，使经济遇冷，健康发展。但是，由于港币与美元是固定汇率，套利举动致使香港货币当局无法调高利率。港币的利率只能大体等于美元利率。所以，当外部环境发生改变时，联系汇率制度的薄弱环节就会变得显著起来，也就容易形成投机者进攻的对象。

第三，且不谈港币利率高对香港经济的抽紧作用所导致的负面影响，就是对港币的影响也有两重性。一般说来，港币利率高有助于平稳港币。但是仔细想一想，港币与美元是固定汇率，港币为何能比美元利率高？回答是，港币的风险高，公众觉得联系汇率有机会失守，港币与美元的利差是对港币的风险弥补。假使注重于对港币汇率的分析,不妨可以如此理解这个利差:如果港币与美元利率相同，而港币汇率偏高（港币贬值），即，在浮动汇率的条件下理解联系汇率（固定汇率）下港币利率偏高的困难――对真实浮动汇率的阻力被转移到利率上去了。如此算来，港币与美元的利差越大，表明港币的汇率风险越高，联系汇率制下的港币所面对的累积的贬值阻力越大。所以提升港币利率一面对港币有平稳作用（揽存港币），另一面也是一个有关港币风险累积程度的预警指标(Indicator)。所以，值得注意的是，假使利差过大,港币利率偏高不但不能平稳港币，反而会动摇公众对港币的信心。

四、香港联系汇率制度的将来

联系汇率制度制度从1983年实行以来，港元汇率历经了1987年世界股灾、1990年波斯湾战争、1992年欧洲汇率机制危机、1995年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机、2003年“非典”风波仍能维持平稳，首要原因是香港经济具有的几个特点：

1．香港的经济结构灵活性，能快速适应持续改变的环境。

2．香港金融体系健全、资金充足、交投活跃、效率高，而且金融基础设施先进，金融监管标准高，能有效应付因实行联系汇率制度而或许显现的利率波动情形。

3．香港奉行审慎的理财政策，税制简单且税率低，公共支出只占本地生产总值的20%，特区政府的外债极少，积攒了庞大的财政赢余，并以平衡预算为中期目标，汇率制度不会由于要支持政府赤字而承受不利影响。

4．香港官方拥有庞大的外汇储备，为联系汇率供应充分支持，这些储备由外汇基金管理，2005年9月末高达1,228亿美元，高达本地货币基础的3倍以上。

没有任何一种汇率制度会在任什么时候候都能适应任何经济体系，一个经济体不管推行何种汇率制度，都务必适应与其整体的宏观经济政策。每当香港的显现财政和经济困难时，民众对联系汇率的讨论就越热烈，并建议推行其它汇率制度，包含与其他货币如欧元或人民币挂钩、与一篮子货币挂钩、港元自由浮动、港元美元化等。在当前香港经济刚刚开始恢复，宏观经济形式连续走好的情形下，不论采取任何一种新的汇率制度，势必会引起香港货币和经济结构的强烈震荡，严重冲击投资人对香港的信心，触发大批资金流出，影响香港经济的长期发展。所以，联系汇率制度制度是香港货币制度的最佳选择，联系汇率制度必将连续运转下去。

应对策略

汇率制度

伴随内地经济的壮大，香港经济已越来越依靠于内地，也就相应地需要与内地之间减小商业成本。为降低商业成本，从长远来讲，香港经济的出路在于形成中国经济的一部分，除了作为对外桥梁之外，更要形成中国内部经济与金融中心之一，所以港元应与人民币挂钩甚至人民币化。在人民币还与美元挂钩时，香港与内地之间的汇率风险临时并没有存在，人民币不或许长期靠挂于美元。总之，最首要的困难就涉及将来香港货币政策的选择与定位。

香港若是在汇率的困难上迟疑甚至恐惧，那么其经济将令经常在通货紧缩与负上涨中挣扎，其经济在该种问题下很难有理性的调整与从新定位。而汇率不平稳也会影响其与上海竞争中国金融中心的地位，甚至连其作为华南商贸金融中心的地位都或许承受广州和深圳的考验。香港当下的经济过分依靠于内地在发展过程中制度缺席的套利，一旦内地机构壮大之后，香港的产业结构将令承受考验，若再转型恐怕会为时已晚。中国政府出于其它非经济考虑给了香港很多经济上的优惠，而香港特区政府也期望通过要政策来减轻其它政治上的阻力。但香港经济若不利用该种短时间的政策优惠转化为机构与制度上的优势，而在经济上得过且过，或许会坐失长期发展的良机，付出沉重的经济代价。受于设计上的困难，香港联系汇率制无法从根本上解脱受美国经济波动过大而使货币无法调节经济功能的窘境。依据香港内外金融经济环境，对该种窘境的破解方法有三种。