分离均衡模型

基本内容

在保险市场上存在道德风险（事后的信息不对称）。保险公司与投保人之间的信息不对称，保险公司很难确切的知道投保人的真实情形和举动。保户在同保险公司签订合约存在着隐藏举动，则致使道德风险，一旦民众和保险公司签订了保险合约，他们往往会不再像以往那样仔细看管家里的财产了，当出门的时机，他或许不再像没有保险以前那样仔细地检查煤气能否关好，由于当下屋子着火了，他将得到保险公司的赔偿。作为极端的例子，有人甚至自己有意产生火灾来骗取保费。在这里，由于保险公司无法观察到民众在投保后防灾举动而造成“隐蔽举动”。保险公司面对着民众松懈责任甚至或许采取“不道德”举动而引致的损失，严重的情形会让保险公司关门。

分离均衡模型

保险市场逆向选择（事先信息不对称）来自保险公司事前不晓得投保人的风险程度，进而使保险水平不能高达对称信息情形下的最优水平。当保险金处在一般均衡价格时，低风险类型的消费者群预期投保后得到的效用差于他不参与保险时的效用，这类消费者会退出保险市场，只有高风险类型的消费者预期投保的潜在收益大于潜在成本会愿意投保。低风险消费者退出后，假使保险金和赔偿金不变，会受于赔偿几率的上升而使保险公司或许亏损。该种条件下，为了不显现亏损，保险公司将必须提升保险金。如此，那些次低风险的顾客群觉得支付这笔费用不值得，进而不再投保，高风险类型消费者不会在意保费的提升而踊跃进入保险大军。如此一来，高风险者就会将低风险消费者“驱逐”出保险市场。看来，靠提升保费的办法，对保险公司是不管用的。约瑟夫·斯蒂格利茨的重要看法显现了：民众不能用通过提升保费的办法来使保险市场的逆向选择现象和道德风险消失。相反，提升保费，会加重该来的不来，不该来的来了。为了处理这一困难，保险人可以通过供应不同类型的合同，将不同风险的投保人区分开，让买保险者在高自赔率加低保险费和低自赔率加高保险费两种投保方式之间选择，以防止被保人的欺诈举动。即不是使保险处在混同均衡，而是显现分离均衡。分离均衡已经形成微观经济学中一个普遍运用的概念和分析方法。

信贷配给理论是约瑟夫·斯蒂格利茨又一经典理论。约瑟夫·斯蒂格利茨与安德鲁·魏斯于1981年合作的划时代论文《不完全信息市场上的信贷配给》，创造性地分析了信贷市场受于信息不对称而引起的逆向选择和道德风险，表示企业存在的骗贷举动与信息不对称相关。他们觉得银行减弱坏帐损失的最优策略是对贷款执行配给并非是提升贷款利率。这些创见因现实世界信贷配给十分广泛而使研究更更深一步靠近更为现实的信贷市场理论，并对公司融资、市场理论和宏观经济学的研究也造成了重大影响。

在古典经济学中，供大于求，利率就会下滑；供不应求，利率就会上升。假使供求总平衡的话，均衡利率会很容易确定下来，长期来说供求平衡。约瑟夫·斯蒂格利茨对这一理论提出了质疑，他发当下借贷市场上供求不相等是一个长期的现象，事实利率比均衡利率要低。贷款人的投资是有风险的，而且不同的贷款人的风险偏好不同。那些对将来投资回报率预期较高的人，愿意接受较高的利率，假使银行想通过提升利率来提升效益，就会将那部分预期有平稳回报的低风险投资人拒之门外，贷款给高风险者，银行的风险就会放大。这样循环下去，最结束果是贷款质量下滑，不但不能提升银行的利润，反而会隐藏着重大的金融风险。约瑟夫·斯蒂格利茨解释为，银行靠提升利率的办法无效，而采取信贷配给是有效的方式。在所有申请贷款的人中，只有部分人能够得到满足，哪怕有部分人想提升利率来得到更高的贷款，银行也不会答应。银行是通过有选择性地给申请人贷款的办法来减弱风险。用他的理论可以解释为何低收入国家的一部分民间信贷市场上利率奇高无比，原因是“劣币驱逐良币”，即风险大的借款人驱除了风险小的借款人，只有把利率调到高点，才可抵消高风险成本。

与IPO的折价

分离均衡模型

分离均衡模型假定，在企业发行新股的过程中，高质量企业折价发行IPo，而且只融取一部分资金。当较低的发行价格吸引了投资人的注意，对折价企业加强了解后，投资人就会认识到企业的真实价值，信息不对称困难也就跟随处理了。这时企业再以较高的单价执行后续发行(Sea—soned offering SEO)。较高的后续发行价格能够弥补IPo折价以及两阶段融资的发行成本。对低质量企业来说，模仿高质量企业不是最优选择。所以低质量企业会在首次发行中融得尽量多的资金。高低质量企业两种不同的举动就致使了分离均衡(图1)。也就是说，高质量企业选择两阶段融资、高折价发行，低质量企业则选择单阶段融资、低折价发行。

与信号传递模型的区别

约瑟夫·斯蒂格利茨的分离均衡与迈克尔·斯宾塞 (Michael Spence)的信号传递不同之处在于：迈克尔·斯宾塞研究的是拥有不同信息的人如何通过信号传递，来把自己与同类分离出来。而约瑟夫·斯蒂格利茨是表明不拥有信息的人如何设计一个菜单，来执行信息甄别，使具有不同信息的人不隐瞒信息和举动，或者说设计一个分离不同信息的人的机制，从而提升市场效率。

实践

运用信号传递模型中的分离均衡模型

理清多层次资本市场与不同成长阶段企业之间的匹配关系对于促进资本市场建设和企业发展具有十分巨大的意义，是减轻中国中小企业融资难、助推产业结构优化和达到经济可连续上涨的重要环节。对此，全社会有大量的呼声并基本促成共识。但真正符合学术规范的研究成果却很匮乏。部分原因或许是困难自身没有得到理论界的应有重视。运用信息经济学的理论，设计资本市场、企业与投资人之间的信号传递模型，通过分离均衡式契约安排构建多层次的资本市场，揭示出企业不同成长阶段的风险收益特质，并提出设立转板制度达到动态的分离均衡。

首先，通过构建逆向选择模型阐释，对于不同范围不同成长阶段的企业的综合竞争力α及其重要影响要素：投资回报率P和投资风险δ，企业和投资人之间存在严重的信息不对称。假使资本市场不分层次，创业初期、创业后期的小企业和步入成长期的中型企业以及成熟的大企业均在单一市场中，按同一规则执行融资和交易，市场的信息揭示能力不足，将受于企业和投资人之间信息不对称而显现逆向选择困难，造成“劣币驱逐良币”现象，不利于成熟大企业和真正具有成长性的中小企业的成长。同期，受于存在逆向选择，作为整体，企业风险特质加大，风险揭示能力更深一步下滑，将导致市场风险。

其次，为了在一定程度上清除该种信息不对称导致的逆向选择，民众运用信号传递模型中的分离均衡模型，通过分析投资人对投资回报率和投资风险度的预期，以及不同范围企业对投资回报率P和投资风险度δ关注程度的不同，并引入综合竞争力α和最终产出π等参数，得出不同范围不同成长阶段企业的分离均衡，并证明了该分离均衡对不同范围企业是唯一的。即，建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场，有助于成熟大企业和真正具有成长性的中小企业发展，而且是减弱市场投资风险的必要手段。

通过模型达到分离均衡后，这一均衡不是静态的，分割的，而是伴随企业成长阶段和综合竞争力的改变，需要动态调整。有的企业范围扩大，盈利能力加强，其等效用曲线发生了改变，即高达了高一层级的资本市场的准入条件，此时，假使如此的企业任然停留在低层次的资本市场，就不是该企业的帕累托最优，不能达到均衡，所以，应当通过转板制度中的升板，允许其进入高层级的市场，进而谋求到新的均衡。反之就需要通过转板制度中的降板或退市，将已经达不足高层次市场基本条件的企业降到低层次资本市场中。所以，在建设多层次资本市场的同期，务必设立转板制度，以提升市场效率。

在论证了资本市场需要多层次建设及设立转板制度后，本文给出了分离均衡式契约安排模型，在契约安排中，可以依据中国企业发展的事实情形，对范围θ的分布取值，经历标准化，求解企业范围、企业盈利能力(投资回报率)、企业运营风险度等的不同组合，以得出各层次资本市场的准入条件和转板条件。^[1]