利率走向

利率迈向

与汇率一样，利率也是一国经济政策中最重要的支柱之一。市场中的利率环境首要是由供求关系所决定的。作为货币的单价，假使货币提供量放大，特别是银行体系中的流动性放大，则利率走跌；假使货币提供量减小，特别是银行体系中的流动性减小，则利率上升。伴随世界经济一体化进度的成长，从70年代以来各国广泛在金融领域放松管制(Deregulation)，且汇率达到自由浮动，跨国的资本流动持续增长。受于逐利是资本的本性，在安全性和税率方面没有太大区别的情形下，资本总是愿意从利率低的货币流行利率高的货币。总的来讲，若一国利率上升，该国资产的吸引力会上升。一面可以吸引本国的投资人将资本留在国内，另一面也可以吸引外国投资人将资本投入进来。如此一来，势必助推本国货币的汇率上升。同样，若一国利率下滑，该国资产对本国和外国投资人的吸引力也会下滑，从各致使本国货币汇率走跌。

受于各国的利率环境持续改变，其比较关系亦会发生改变，进而影响汇率的行情。在911事件发生以前，美国已经进入了降息循环，而911事件的发生更是加速了该种降息的进展。2001年1月1号时，联邦基金利率为6.50%，在911事件发生前已经降到3.50%。911事件发生後短短的不足三个月的时期内，官方利率再次降到1.75%。降息程度这样之大，是多年来少见的。欧元区在2001年亦调降利率，但程度要小得多。就在这一年，美国指标利率环境降到欧元区之下，亦降到英国等国家之下。2004年6月30号起，美国接连升息17次，每次的程度都是25个基点，利率在2006年6月29号的联邦公开市场委员会(FOMC)会议後高达5.25%，之後一直保持利率不变。而欧元区则是在保持2%的指标利率两年多後于2005年12月1号首度升息25个点高达2.25%。在2007年6月6号再次升息之後，欧元区指标利率已经高达4.0%。

受于各国流入美国的资本大多投向美国国债券市场场，研究国债收益率的变动亦可看出利率对汇率的影响。下图为美国两年期公债收益率（白线表明）和欧元区两年期公债收益率（红线表明）99年至今变动的对比图。从图中可以看出，伴随官方利率的持续调降，美国两年期公债的收益率在2001年降到欧元区两年期公债之下，并在2002-2004年的多部分时期内维持该种情况。2005年该种情形发生了更改，受于美国接连升息，两年期国债收益率持续上升，大幅超越了欧元区，利差最多高达1.8个百分点。

就在这几年间，美元兑欧元、英镑和日圆等首要货币亦历经了先跌後涨的局势。尽管一部分市场人员将01年到04年间美元兑首要货币的下挫许多地归因于美国的双赤字，即贸易赤字和财政赤字。但美国国内利率环境的持续下滑，致使美国资产吸引力减弱，亦是首要原因之一，甚至可以说是更重要的原因。这从2005年美元的戏剧性行情上就可以看出来。

欧元、英镑、日圆、瑞郎等货币在2004年下半年均刷新了数年高位，所以在2005年1月路透对53家银行执行的将来12个月汇率行情的调查中，中值预估为2005年末EURUSD在1.33，美元兑日圆为99。但事实情形确是，欧元和日圆兑美元全年分别下挫了12%和15%，年末时高达1.184和117.9。

是什么致使这么多家银行的分析专员都预期失误呢？是美国的双赤字情形大幅改观了吗？答案能否定的。在这一基本分析情形没有发生有利于于美元的更改的情形下，市场热度为何忽然在2005年导向美元了呢？尽管以前两年总计的大批美元空头部位致使市场部位情况趋于极端，欧元区官员发表干预性以及美国经济健康恢复等都可以被觉得是该种转变的原因，但最重要的莫过于美国与其余经济体之间利差的改变了。伴随美国利率环境的持续提升，以日圆等低利率货币为融资币，以美元等高利率货币作为投资对象的利差交易(Carry Trade)开始风靡起来。

自从美联储在1995年开始清晰给出联邦基金利率目标之后，这一基准利率的变动便受尽市场关注。2004年至今接连17次升息25基点的举措(前后历经格林斯潘和贝南克两任主席)，更是在渐进的基础上给经济及金融市场以深远的影响。困难在于，如何获知每隔六周就要围坐在重大的椭圆形桌子旁边，指点美国经济江山和市场动向的联邦公开市场委员会(FOMC)的委员们，特别是具投票权的委员们在想些什么?又会做些什么？

除了对每次利率决策后的政策声明以及褐皮书仔细研读以外，民众往往会去关注中央银行制定人们的观点，以分析他们在投票时的倾向。即使有时会有收获,但在以往的18年间，民众听到的许多的是格林斯潘那晦涩且含糊其辞的，“只有他自己和上帝才可听明白的”(美国前财政部长奥尼尔语)论述，以及一部分制定人间时不时不甚统一的观点。

由于格林斯潘在美联储内部一言九鼎的地位，以及其在会议前所做的包含内部沟通以内的预案工作，利率决策总是依照格林斯潘的意向而作出。前联储理事梅尔在其所着的《联储岁月》(A Term at the Fed)一书中就对此流露出些许不满。然而也正因这样，格老的一举一动变得愈发承受市场的注目。“公文包美谈”指的就是投资人可以透过格老在迈向FOMC会场时公文包的厚度来分析此次会议能否会调整利率.假使公文包很鼓,表明里面文件很多,准备很多,所以或许调整利率.相反,假使公文包很瘪,则显示利率或许保持不变。

但是，严肃的投资人诚然不会永远只凭公文包的厚度来分析利率迈向，正如平台商、分析专员和投资人可以透过衍生品标售的结果来推断美国非农就业数据上涨数字一样，市场人员可以通过在CBOT交易的联邦基金期货的单价来预期美联储利率调整的机会性。CBOT联邦基金期货的报价方式为“100 - 每日有效联邦基金利率均值”，如市场价格为94.75，则隐含的利率环境为100-94.75=5.25。每日有效联邦基金利率是由纽约联邦储备银行计算和数据的。合约到期结算时则是依据该有效利率执行现金结算。事实计算时需要考量的原因,一是利率变动的机会性,二是美联储议息会议在合约月份的哪一天召开。

当前的联邦基金利率目标为5.25%，假定X月合约的最新价格为94.74，由于X月议息会议的结果在18日下午公布，所以我们认定1-18日的有效联邦基金利率均是5.25%(星期六和星期日的有效联邦基金利率依照星期五的数值计算)，19-30日则既或许仍为5.25%，亦有机会升息25个基点到5.50%。

如果升息25基点的几率为p，保持利率不变的几率为1-p，价格94.7400所对应的利率为5.26%，计算方法如下:

5.25%×(18/30)+[5.50%×p+5.25%×(1-p)]×(12/30)=5.26%

计算结果:p=0.1,即市场价格示意9月18号会议上升息25基点的机会性为10%。

除可利用CBOT联邦基金期货来计算美联储调息概率以外，还可利用LIFFE的Euribor期货计算欧洲中央银行的调息几率，而市场对日本中央银行调息机会的分析则可用日圆隔夜指数互换(OIS)和瑞士信贷基于OIS的指数来探知。

但是，利率诚然不是唯一起作用的原因，而且在某些时段内，受于市场关注度的更改，其余一部分原因甚至会显得更重要。这就要求投资人再掌握较为完善的信息後作出综合考量。