对赌 - 金融知识

词语解释

简介

在事实操作中，对赌公司把交易条件（费用、价格、隔夜利息等）设定得对客户不利，如此绝多部分客户最后全将赔个精光。赔的钱就全归了经纪公司了。假使真是有客户大赚了，公司采取种种方法要你赔回去，实在不行死不认账了，甚至卷钱跑路了。

对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在促成协议时，双方对于将来不确定情形的一种约定。假使约定的条件显现，投资方可以行使一种权利；假使约定的条件不显现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议事实上就是期权的一种形式。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资者利益，但受于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有形成一种制度设置，也没有被经常采取。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被普遍接纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也获得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提升我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。

应用类型

1．创业型企业中的应用

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名叫“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（下方简称“蒙牛乳业”）。2001年末摩根士丹利等机构与其接触的时机，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资人在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资者、业务联系人和员工注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的单价收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司导入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），获得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了相似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，将来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”事实上是股票的看多期权。然而，该种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业将来的业绩。假使蒙牛乳业将来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则形成废纸一张。

为了使预期升值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资人与蒙牛管理层签署了基于业绩上涨的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年上涨率不差于50%。若达不足，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；假使业绩上涨高达目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩上涨高达预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格高达6港元以上；予以蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资人投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都形成赢家。

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，归纳归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（或许输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是运营乳业，不擅长参与运营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业尽管是创业型企业，但企业管理层原来在与一类型企业工作，富裕行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手很难替代，投资的行业风险小。

2．成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。

上海永乐家用电器有限公司（下方简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩向上瞧，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经达到近百亿元；在市场适应性上，永乐家电历经了家电零售业重大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。依据媒体发文，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿得到一个认股权利，在将来某个约定的时间，以每股约1.38港元的单价行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利事实上也是一个股票看多期权。为了使看多期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资人与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股表明书表明，假使永乐2007年（可延到2008年或2009年）的净利润好于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；假使净利润相等或差于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；假使净利润不好于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将高达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超标配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包含上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并没有计任何额外或非经常收益。

受于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，当前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13号宣称其在港上市配售及公开发售股份的结果来说，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24号，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利最近的收益回报已比较有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过归纳分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；二是持有认购权杠杆性减弱，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（或许输给管理层几千万股股份）；四是投资方不运营零售业，不参与运营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，历经了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，范围效应显著，一旦企业形成相对优势，竞争对手则很难替代。当前，对赌已经使投资方高达了第一步赢利的目的。

3．对赌协议在并购中的应用

并购也是一种投资举动。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的领头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到2004年，伴随机械制造市场的再次回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处在需求大于供给的状态。为了维持企业强盛的成长潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻求与国际企业合作的结合点。

2005年10月26号，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（下方简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（下方简称“徐工集团”）于2005年10月25号与凯雷徐工机械实业有限公司（下方简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元买入徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同期，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；假使徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包含非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）高达约定目标，凯雷徐工还会支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资运营企业。

凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包含一项对赌的内容：假使徐工机械2006年的经常性EBITDA高达约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；假使徐工机械一年后的运营业绩达不足投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家相关部门是否审批通过该种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓运营业绩。但是该种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资人，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于将来业绩的，因此在徐工机械的并购中有6000万美元的未知性：高达运营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不足运营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，或许是受于多方面的原因，对赌协议与运营者的关系没有披露。假使投资中的对赌协议与运营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价对比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷执行了适当的保护。

股改也见对赌身影

证券市场中的中小投资人，是典型的财务投资人，用什么来保护他们的利益？此前，国务院下发了《国务院批转证监会有关提升上市公司质量意见的通知》，以提升上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来说，投资人与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，或许形成保护他们利益的有效渠道之一。

上市公司股权分置改革是我国当前资本市场中的一件大事，非流通股得到流通权需要向流通股支付适当的对价；流通股在得到适当的股份以后，包含非流通股以内的上市公司股份要得到升值，需要看上市公司运营者的付出程度，即投资人的升值与否同企业管理层的关系很大。所以，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。在当前上市公司的股改方案中，华联综超（600361）在应用对赌协议方面执行了试图。

2005年7月19号，华联综超披露股权分置改革表明书，非流通股股东向流通股股东依照每10股流通股得到2.3股的比例支付对价，同期设置了一项对赌协议：假使公司2004年～2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合上涨率差于25%，即假使2006年度扣除非经常性损益后的净利润未高达1.51亿元，非流通股股东允诺依照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。假使公司2004年到2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合上涨率高达或好于25%，即假使2006年度扣除非经常性损益后的净利润高达或好于1.51亿元，追加支付对价提到的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以依照每股8元的行权价格买入这部分股票。

2005年8月22号，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其同期的股改对价支付行情看（见表1），在每10股流通股所得的送达率上，其市场行情是每10股流通股送3.353股以上，华联综超按每10股流通股得到2.3股的比例支付对价是偏低的；从以非流通股送出为参考指标的送出率上，其市场行情是每100股非流通股送出17.03股以上，华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高；但华联综超流通股股东依旧认可该方案，表明华联综超股改中的对赌对于股民来看是一种信心支持，对于非流通股来看，也高达了少送出股份的目的。

股改是非流通股对流通股的对价，但事实所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。所以，对赌的最终目的是双向激励，期望管理层赢了赌局，如此才可对投资人有一个真正的利益保障。同名图书

基本信息

作者:杜博宁

市场价：￥32.00

出版社：中国友谊出版社

页码：300 页码出版日：2008年

ISBN：9787505724624

版次：1版

装帧：平装

开本：16

内容简介

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资者利益，但由予多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没育形成一种制度设置，也没有被经常采取。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被普遍接纳。在创业型企业投资、威熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也获得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌铷议案例，对于提升我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。

作者简介

杜博宁，70后作家，文笔冷冽飘逸，狂放不羁，一派浩然正气，国内唯一横跨军事和金融小说的文坛奇才。出生军旅世家，少时苦练武艺，习得少林拳、泰拳，曾在2001年欧洲自由格斗大赛伦敦晋级赛得到亚军。青年时留学英国，曾徒步攀越阿尔卑斯山脉。学成后浪迹欧元兑美元金融圈，做过美国对冲基金操盘手、英国风险投资银行经理，真实见证国际金融资本血腥黑幕。回国后任某京城房地产企业副总裁职务，以凌厉的风险投资操作手法声名鹊起，被新浪、搜狐、和讯财经等几十家媒体竞相专访。为祭奠南京大空战70周年，2007年出版国内首部抗日空战小说《燃烧的天空》，畅销不衰，得到各种媒体赞誉，尤其是党报《光明天报》的高度评价。2008年春出版国内首部现代战争力作《杀机时刻》，引起轰动，进入各大书店畅销军文排行榜，一时“洛阳纸贵”。

编辑推荐

国内首部揭示国际资本市场内幕的商战小说《对赌》，以真实材料为背景，从离岸公司主管金狐狸为应对美日伦敦期货战的硝烟，提升本身规避风险和生存能力出发，和日本福田商社签订了一份对赌协议为线索，环绕着国际金融大鳄们设计套杀中国商人的阴谋展开了一连串的故事和冲突矛盾。国际资本市场的波诡云谲、现代中国金融家的风采、人性的美与丑、爱情、与事业的；中突在此小说中得到了的展现。

文摘

第一章靠败

不足四分钟，我就损失900万美元。

正在这当儿，冷饮机又坏了。

今天看来情形不妙，霉运当头。

900万美元可不是个小数目，而此刻我又非常需要来一杯冰水。

我推开窗户，看着大西洋的碧海蓝天。

百慕大群岛的天气平和宜人，首要依靠旅行、国际金融业和保险业。

星罗棋布的群岛中，最著名的要数金融岛。每年岛上电子资产流动胜过万亿美元，其范围仅次于伦敦和纽约。因没有所得税，所以是著名的国际“避税金融中心”和“离岸金融中心”。

我试着掉换下心情，在玛格丽特商厦五层一个房间里，享受着海风导致的潮湿空气。玛格丽特商厦是金融投机家的乐园，这周我同楼的那几家离岸金融公司二分之一以上都空着；有的人外出公干，有的人休假去了，电话机和证券票据七零八落地摊散在无人问津的台面上。其余地方也混乱无序，糟糕一团。他们的办公场所使我认为像一个二手货市场，并非是金融公司。

这是2008年6月里一个静谧的礼拜一，在“金-爱伦”离岸投资管理股份有限公司里，我的合伙人爱伦不在，她去谈一笔跟庄南亚六合彩外围的业务（毕竟我们当下没有坐庄的实力，可谁不想干大事），我预期她这时候正在马来西亚赌城“云顶”上泡温泉。

我是个漂泊海外的中国浪子，变换过很多身份，美国对冲基金操盘手，英国风险投资银行“掮客”。

苦海浮沉，我渐渐升华成一只能经得起大风大浪的丛林之狐，欧元兑美元江湖中人叫我“金狐狸”。

五年前我在荷兰开了家金融离岸公司，专做亚洲人的投机生意，逐渐有了信用度和利润后，很多亚洲包含中国大陆的商人纷纷委托我投资理财。

没有人知道我究竟管理了多少资金，包含爱伦。

爱伦是个颇讲义气的混血美人儿，父亲是荷兰黑帮的一头“浣熊”，母亲是中国留学生。爱伦有双洞悉世间的美眸，浑身放射着抑制不住的性感，空手道黑带让她拥有健美强悍的腰肢，她每个动作均为燃烧的，走起路来步态充满弹性，头发和裙子飘飘洒洒，拖着一股热风，没有多余脂肪的腹部能让见过她的所有男人精神一振。

四年前在阿姆斯特丹皇家银行门口，当起码10把无声手枪顶住我脑袋时，刚从赌场出来闲逛的爱伦路见不平替我挨了三枪。从那后我们就成了合伙人，在纽约、伦敦、东京、香港我们不停地注销旧公司，不停地注册新公司，替各种亚洲客户投资金融期货和地下金融衍生品，百慕大群岛这家“金-爱伦”离岸金融公司是我们开的第三十七家新公司。

爱伦是那种外表很强劲内心却很脆弱的女人。

几年前创业最艰难的岁月里，我和爱伦曾经被债主逼得走投无路，两人背着行军帐篷和睡袋扎进巴西热带雨林里躲了半个月，睡在一个帐篷里，孤男寡女的，就由于她的该种性格，我才始终没动邪念。

当下，我一边从新阅读着刊登在英国《金融时报》上的一篇乏味发文，一边哈欠连天。那篇发文是相关昨天一件虚张声势而无事实意义的事，一家里国著名上市公司在收购法国电视公司两年后深陷空前范围的运营深渊，面对退市危机，所组建的欧洲分公司正谋求以“离岸模式”低价托管，报纸最后评论说，也许中国人需要一百年才可了解国际资本市场的潜规则。

我抬眼朝窗外望去。靠海的希尔顿大街那一幢幢灰不溜秋的高楼默默矗立，直指苍穹；下面街道上弥漫着让人昏昏欲睡的暑气。在西面100米处，一只海鸥在绕着一座保险大厦的楼顶翱翔。赫赫有名的离岸金融中心深陷了休眠状态，很难使人相信那个沉睡的世界里在发生着什么事情。

我面前的电话板上，一盏孤灯闪烁起来。

我拿起电话听筒：“喂？”

“狐狸？我是泰哥。猎物来了，我们做把不？”

从那浓重的浙江口音里，我听出来是泰哥。他是美国瑞丁银行驻伦敦的“掮客”，我在Wall Street金融圈混时就认识他了。

泰哥声音里流露出的急促口气使我在椅子上稍微儿坐不住了。

“泰哥，什么来了？做把什么？”

“几个日本凯子智利投资的铜厂在LME沽空期铜（金融术语介绍见书后注解），日本鬼子被美国“鳄鱼”基金的汤姆逊盯上了，他派内线找我跟庄埋“对锁单”，我准备在十分钟内进货。听说那些日本凯子后台是日本富田商社，特他妈有钱，你想听听汤姆逊出的价不，狐狸？”

“说，泰哥。”

美国佬和日本佬要拼个你死我活，我也稍微兴奋，正心疼那900万美金！

“听着，狐狸。最小跟庄金额5亿美元，事成后8%的红头。12月期铜，开盘价3400美金以上扫货，清楚了吗？”

“清楚倒是清楚，可近期准备玩六合彩外围，手头没那么多现金，泰哥。”我的话风有意显出点沮丧。

“要不如此，狐狸！为了搞弹药，汤姆逊正在以发盘价抛售鳄鱼基金所持的一部分国家债券！我以瑞丁投资银行作为债券包销商，”泰哥继续说，“10年期的意大利债券收益率是9.3%，加拿大债券收益率是9.2%，这还用得着多想嘛。这债券定会看多，明白我说的话不？要不要我给你买下2000万？我当下手上有鳄鱼基金十几亿债券要抛！日本那儿我已经走了3亿多货。”

我在计算器上揿了几个键。对于任何一个投资人来看，快速以原始发盘价买下债券全将得到不错的利润。诚然，假使汤姆逊的债券抛售失利，瑞丁投资银行将必须减弱售价，一直降到该债券的收益率高到足够吸引买主为止。

“泰哥容我想想。爱伦没回来，这事我得考虑考虑。”

“行。但你要快点！你再凑凑看！”电话挂断了，我肯定泰哥又忙着去找下一个合伙人。

我差不多没用时间去思考就敲出新加坡美龙证券首席分析专员阿虎的手机电话号，阿虎是我在欧洲的死党，我们留学时一块揍过欺负中国女留学生的黑人，阿虎也认识泰哥，我把泰哥的话对阿虎重复了一遍，并征求他对这笔交易的意见。

“跟财大气粗的日本富田商社对拼期铜不太靠谱，那债券尽管听起来是个好价，但两天前上市的世界银行发行的债券更软，眼下没有人买入欧洲债券。我在新加坡的客户谁也不买。”阿虎的语调透着颇有分量的经验之谈和分析洞彻的真知灼见。大部分情形下，他的分析都精准无误，因此他拥有一批忠实的客户。

“虎哥，谢了。”说完，我挂上了电话。

又一盏灯闪烁起来。

这次是立花纯子从东京打来的电话。

下午，我没让阿虎作陪，带着爱伦逛新加坡。

我已经吩咐孟婷先回百慕大群岛的“大西洋堡垒”，加大空仓数额，紧密关注伦敦铜的迈向。

今天美国汤姆逊的鳄鱼基金继续疲软，日本的“铜先生”富田如虎挥师强占据3300美元的五日移动均线堡垒，打得美军丢盔卸甲。情势混乱到极点。我暗中准备降低多仓头寸的跟庄资金，让孟婷这阶段和段绍华维持联系，多听听段哥的意见。

新加坡的天气炎热，茂密的梧桐树，金碧辉煌的摩天大厦，网络般的车流，无数奇装异服的美女，我和爱伦度过了多彩多姿的三个小时。

在无数男人种牛般的目光下，穿着草绿色迷你裙的“混血美女”爱伦紧俏而快乐，太多的东西她要买，太多的景物她要欣赏，背着一架西门子数码照相机，她到处猎影，到处参观，忙碌得像只蜜蜂。

我仰天长叹：“爱伦，你们荷兰美人总有那么多用不完的精力?!”

“YES!”爱伦的魅力不可抗拒。

她看蓝天，看白云，看喷泉，看名车，买了一大堆的衣服皮鞋。她的意向是普遍而多方面的，决不像孟婷那样狭窄--每晚都停留在百慕大群岛的小屋里。我成了拎包的凯子。我说：“爱伦，你对我这么大包小包替你扛包没有愧疚感?!” “GOD!”爱伦笑着说，“别以为我不晓得你，你想把我甩了，多勾搭几个新加坡小妹妹，是不是?新加坡那些酒吧夜总会的花样啊，是世界闻名的!” 我们都笑了。爱伦拍着我的肩膀说：“喂!狐狸，为何你对我没兴趣?我不是女人?” “我说过这话，爱伦?我不是把你当成好搭档吗?”我反问。

“哼!但是，圈里人人都如此说你!我很没面子!”爱伦恼羞成怒，嗔道。

“我可是拼着性命去救你，爱伦?你没面子?”我无奈。

爱伦耸耸肩，笑了。

人生就是如此，假使你略微有些“与众不同”，别人一定有很多话来议论你。一个30岁的单身汉，没有老婆，没有小孩，人品肯定不正派，稍微困难!

其实，爱伦早看出来，我是个地道的感情动物，就受于我的道德观念，我才不能把替我挡子弹的好爱伦看成猎物，才珍重自己和爱伦该份纯洁的感情。

人，怎能那样轻易地付出自己的感情?是的，这是个复杂的困难，人类，本就是个复杂的动物!

残酷无情的战火挑战，我是真的把自己训练得“呆若木鸡”，训练得不易动心了。

“呆若木鸡”是中国道家创立者庄子创造的成语，但也同期是韩国三星集团总裁李健熙最喜欢的成语。

李健熙觉得，能做到呆呆的像一只鸡那样不被外界诱惑的人，也定能形成一个优秀的企业家!

对赌

简介