“债务—通货紧缩”理论

“债务—通货紧缩”理论是指经济主体的过分负债和通货紧缩这两个原因会相互作用、相互加强，进而致使经济衰退甚至引起严重的萧条。

“债务—通货紧缩”理论的造成

1932年欧文·费雪(lrving Fisher)在《繁荣与萧条》一书中，第一次提出了“债务—通货紧缩”理论来解释大萧条，觉得大萧条是由企业过分负债所致使的。该书出版后，他的研究成果得到了大量的认可。在此研究的基础上，1933年他发表了著名的论文《大萧条的债务—通货紧缩理论》，系统地阐述了过分负债和通货紧缩的逻辑关系，这篇文章发表以后被大批地引用。

“债务—通货紧缩”理论的过程

Fisher觉得，在萧条中，债务和通货紧缩是两个最首要的变量。其余相对次要的变量，比如流通货币、货币流通速度、资产净值、利润、交易、商业信心、利率，只有和过分负债以及通货紧缩这两个变量或其中一个结合起来的时机，才会造成明显的影响。他做了两个核心性的如果：第一，处在均衡的经济体系承受过分负债的打击；第二，没有其余可以影响价格水平的原因。分析的起点是：经济在某个时点处在“过分负债”的状态，债务人或债权人出于审慎，往往会导致债务的清偿。如此就造成下方9步的连锁反映：

(1)债务清偿引致资产廉价卖出，而且引致(2)存款货币的缩减(由于偿付银行贷款)，以及货币流通速度的下滑。存款货币的缩减和货币流通速度的下滑，在资产廉价卖出的情形下，引起(3)价格水平的下滑，也就是货币的买入力上升。受于没有外来的“再通货膨胀”的外生性干预，就必然有(4)企业资产净值的更大下滑，这加快了企业的破产和(5)利润的下滑。这又致使深陷营运亏损的企业去(6)降低产出、交易和聘用劳动。企业的亏损、破产和失业，导致(7)悲观情绪和信心丧失，这些倒过来又致使(8)货币的窖藏举动和存款货币流通速度的更更深一步下滑。在以上的8个改变中，(9)利率也会造成复杂的变动，即名义利率下滑和真实利率上升。

在事实的通货紧缩过程中，这9步反映发生的时间先后顺序与上述的逻辑先后顺序有所不同，变量之间存在着反作用，某些过程或许会重复显现。Fisher在《繁荣与萧条》一书的附录1中以列表的方式给出了萧条中上述变量改变的时间先后顺序。Fisher特别强调，在“债务通货紧缩”的逻辑顺序中，除了初始条件——过分债务——以及最终的结果——利率的改变——之外，其余所有变量的变动都源自于价格水平的下滑。假使过分负债没有引起价格水平的下滑，也就是说价格下滑的趋势承受通货膨胀力量的障碍，则最终的循环波动将令平和很多。相似的，假使通货紧缩是由非债务原因引起的，那么产生的恶果也会小得多。只有当债务和通货紧缩结合起来，才会造成最大的灾难。

过分负债和通货紧缩是互相作用的。一面，过分负债引起通货紧缩，另一面，由负债引起的通货紧缩又会反作用于债务。在通货紧缩的情形下，仍未偿付的债务价值更高了。假使初始的债务范围充足大，致使债务清偿引起的单价下滑速度远大于所降低的名义债务时，尽管部分名义债务得以清偿，但是受于价格下滑，仍未偿还债务的真实范围会上升。如此，个人降低其债务负担的付出反而加剧了债务的阻力。自此显现一种悖沦，即“债务人还得越多，他们就欠的越多”。这正是大萧条发生的根本原因。Fisher计算了大萧条阶段美国社会的债务改变情形，更深一步验证了他的理论。依据计算，到1933年3月，受于价格的下滑，整个社会的真实负债比1929年初大概上升了40％。

最后，归纳一下Fisher“债务一通货紧缩”的发生过程(见图1)，首先是受于新发明等造成的新投资机会，再加之其余原因，引起企业范围重大的过分负债；接下去显现债务清偿；然后，假使没有“再通货膨胀”政策的反向作用，显现一般价格水平的下滑或者货币的买入力增值，在货币增值的进展胜过名义债务偿还速度的情形下，债务清偿不但不能彻底地清偿债务，反而致使仍未偿还的名义债务的真实范围加大。如此，经济萧条只会继续恶化并非是转好。

“债务—通货紧缩”理论的成长

即使费雪的“债务—通货紧缩”理论为大萧条给予了一个较为合理的解释，但受于罗斯福新政的原因及民众对古典理论的逆反，使凯恩斯的看法流行开来，费雪的这一思想被不适当地忽略了(格特勒，1988)。所以当沃夫森(M．H．Wolfson)和明斯基(H．P．Minsky)等人从新就费雪的上述思想执行论述和讨论寸，民众才认识到它的深刻性。这些经济专家通过对费雪上述思想的讨论更深一步发展了其理论。

沃夫森(1996)提出，可以就三个方面对费雪的理沦执行讨论。

(1)价格水平绝对下滑能否必要。在当代世界史上，大规模的单价水平绝对下滑毕竟只显现过一次。对于这个困难，很多人已经促成共识，不一定需要价格水平绝对下滑，只要通胀率下滑，或者事实通胀率差于预期通胀率，债务人负担同样会加剧，由于他们当初举债时把高通胀率考虑进去了。比如法扎里和卡斯基(Fazzari and Casky，1989)就觉得“(债务—通货紧缩机制的)核心在于价格或通胀率相对预期水平下滑”。托宾(1980)也说：“这些考虑(指“债务—通货紧缩”——笔者注)不仅适用于古代厉史，在70年代预期高通货膨胀将令连续下去前提下举借大批债务的那些人，假使一旦发现物价居然平稳下来，可以想见他们会遇到多大的麻烦！”

(2)银行体系在“债务一通货紧缩”机制中起何种作用。费雪尽管也提及银行危机，但他导致把银行困难当做“债务—通货紧缩”机制的一个结果，没有作深入分析。对这个困难同样也有很多人作过研究。凯恩斯在《劝说集》(1932)中就觉得银行在债务危机中起到了推波助澜的作用，它们在流动性本来就紧俏的时机更深一步缩紧信贷，使很多效益优良但资金周转上存在困难的企业也走上了缩减业务、拍卖资产甚至破产倒闭的道路，托宾(1982)也表达了类似的意思。

(3)“债务—通货紧缩”过程是如何触发的?费雪导致说过分负债会致使强迫性债务清偿，而没有非常让人信服的理由解释过分负债是如何造成的，明斯基(Minsky，1982)就说过“费雪不能够识别使‘可承受债务’变成‘过分负债’的那些系统性原因。”这个困难比前两个要复杂得多，目前为止尚无让人满意的解释。明斯基(1982)提出，触发“债务—通货紧缩”机制的原因有两个：①利率上升(短时间利率上升使最近的现金流出增长，影响债务人的流动性；长期利率上升使长期债务及股票价格下滑，使债务人的资产净值下滑、抵押品缩水)。②资产价格下滑。但明斯基的解释过于简单，并没有把困难说清楚。就当前的理论发展看来，要想纯粹从金融方面找原因恐怕有难度，倒是从事实商业周期这方面去动脑筋也许会更有收获，像梅文·金(Mervyn King，1994)那样，从消费、财富分布、预防性积蓄等方面去构造有关“债务一通货紧缩”机制的理论模型。