股权风险溢价(Equity Risk Premium，简称ERP)
什么是股权风险溢价
股权风险溢价(Equity risk pmium)是指市场投资管理或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。从这个定义可看出：一是市场平均股票收益率是投资人在市场参与投资活动的预期“门槛”，若当期收益率差于平均收益时，理性投资人会放弃它而选择更高收益的投资；二是市场平均收益率是一种事前的预期收益率，这代表着事前预期与事后值之间或许存在差异。
股权风险溢价存在的理论前提
投资人在股票市场上执行投资时，存在ERP首要是基于下方原因：
1．股票本身是一种风险性资产。
股票是具有优化社会的资源配置，达到风险的再分配，发现资产的单价和减弱交易成本等作用，也能及时反馈宏观经济信息。投资人通过买入股票为企业执行股权融资的时机，将令面对企业的运营风险、财务风险，以及市场风险、汇率风险等各种风险。为了吸引投资人，让投资人乐于承受与此有关的风险，运营者对股票执行定价务必要使其预期收益胜过安全性较高的政府债券，这部分风险弥补就是投资人的ERP。
2．依据风险收益平衡理论，资产的风险越大其预期收益越高。
在金融市场中，一般假定投资人均为风险厌恶的理性经济人，对于风险厌恶的投资人代表着他们承受的风险越大，所要求得到的风险弥补越高。股票的风险要大于债券，更具体一点是普通股的风险要大于安全性高的政府债券，由效用与风险理论可知，为了弥补风险厌恶的投资人承受投资股票的风险，需要予以他们更高的收益给予弥补，该种弥补在股票市场上的直接表现就是 ERP。
3．依据时间偏好理论，经济个体偏好目前的消费甚于将来的消费。
投资人在跨期决策中要放弃目前的消费而对将来执行投资，这代表着理性的经济人将承受将来的未知性所具有的各种风险。所以，为了吸引投资人放弃眼前的消费而乐于执行投资，就务必给他们供应许多的利益来弥补或许遭受的风险损失，受于股票是投资人投资中具有代表性的资产，所以所得到的利益弥补就是他们得到的ERP。
4．依据“一价定律”，在完全竞争的市场上不存在套利机会。
假使投资人不存在风险厌恶，他对不同金融资产的预期收益会是相同的，这代表着所有的金融资产(不论风险大小)和政府债券都应具有相同的预期收益，此时市场上不存在ERP。否则，一旦某种资产的预期收益好于这同一水平，市场上将存在“套利”机会，追求效用最大化(这里可以理解为追求收益最大化)的投资人必定会争相买入该种资产，致使该种资产的单价上升，预期收益下滑，也就是说，在不存在套利机会时，市场机制会自动使各种资产的预期收益最终趋于统一——等于无风险资产的收益。但是投资人多部分是趋于规避风险的理性经济人，所以在他们执行资产选择时，必需供应相应的ERP。
通过对股票自身的风险特性以及投资人本身的风险厌恶、时间偏好等个人效用特性以及有效市场的特质的分析，表明在未知性经济中，投资过程中存在ERP是具有合理性的。
对高股权风险溢价的解释
第一，股权风险溢价是一种幻觉，经验报告是错误的，困难的造成不是受于消费基础上的资产定价模型，而是错在夏普比率的经验预期上，历史报告高估了事实的风险溢价。
第二，高风险厌恶指投资人比经济专家预期的更厌恶风险，假使风险厌恶的有关系数是100，那么风险溢价之谜也就不存在了。
第三，非标准的效用函数，以消费为基础的标准资产定价模型是建立在各期的效用只取决于当期的消费量这一如果基础之上的，但是这一如果将模型过分简单化了，为了使模型愈加贴近现实，经济专家建议运用非标准的效用函数，但是Cochrane(1997)觉得，当前还不存在如此的低风险模型，能够使股权风险溢价、真实利率平稳性和差不多不可预期的消费上涨率维持统一。
第四，投资人的差异，在传统的经济分析中，我们一般如果：典型投资人，即在将来证券投资收益的困难上，所有投资人的投资理念相同，投资人的效用函数也相同，而且市场也是按投资人完全相同来执行定价的。这一如果抹杀了投资人之间的差异，包含：教育背景、资金数量、投资人心态等原因。投资人无差异这一如果不符合现实，那么恐怕正是投资人之间的差异产生了过高的股权风险溢价。
股权风险溢价的测量
国际上对于股权风险溢价的研究首要包含两大类：一类是基于历史的，另一类是面向将来的。历史法的研究早在20世纪60年代就开始了，这些年来在成熟市场的研究已经比较完善。
Comell(2000，中译本)在专著《股权风险溢价——股票市场的远期前景》中计算了美国市场1926—1997年的股权风险溢价，其中 ’普通股的平均收益比国库券的平均收益高9．2个百分点，比长期国债的平均收益高7．4个百分点。Dimson和Marsh(2001)度量了国际市场的股权风险溢价。
面向将来法的基本预期方法为贴现现金流法，它包含利用单阶段和多阶段方法执行预期。Blanchard(1993)、Kaplan和Ruback(1995)对贴现现金流法做了修正和改进；Claus与Thomas(1999)基于会计如果，提出失常收益的概念计算股权风险溢价等等。不同的预期方法往往会造成很大的差别，这也形成学术界讨论的重心。
1．收益变现法
收益变现方法简单来看就是运用历史收益来预期将来收益，运用投资人在一部分持有期已经达到的平均收益溢价来计算。其理论基础为： 以往的市场举动给予了将来举动的基础；投资人的预期受市场历史表现的影响。假使周期性收益(如月度性收益)是相互独立的(既不有关)，而且在这段期间期望收益是平稳的，那么历史收益的数学平均值给予了将来期望收益的无偏预期；历史证券价格反应了可观测到的证券的收益，通过分析历史的股权风险溢价可以合理的预期同样价格水平上的风险溢价。
首先是观察期的选择，在运用达到收益方法时，分析专员对观察期的选择直接影响对股权风险溢价的分析。一种学派觉得最好运用尽或许长期间的历史收益来预期将来收益，理由是得到的报告越多，其分析越精确。但是，假使股票平均预期收益随时间更改，那么运用长期历史报告平均值的可信性就值得怀疑了。假使经济情况改变致使预期收益持续发生改变，那么运用短时间报告执行预期或许要比运用长期报告要好的多。而运用短时间平均收益的缺点是每年股票收益的高度改变，这致使它们在预期预期收益时会造成大批的误差。比如美国不同学者通过对不同历史阶段(即1802～1998、1889～2000、1926～20O0、1947～2000年4个阶段)的市场指数和无风险资产事实收益来执行股权风险溢价水平的研究，测出4个阶段的风险溢价水平分别为4.1％、6.9％、8.0％、7.8％。自此我们可以目睹，周期的选择将对股权风险溢价水平造成重大的影响，使在美国如此成熟的资本市场，周期不同，股权风险溢价水平也明显不同。其次是计算方法的选择，一般来说，收益率的计算有两种计算方法：算术平均数收益率和几何平均数收益率。分别用算术平均数和几何平均数计算的1926—1961年和1962—1997的美国股票市场风险溢价结果为：与国库券收益报酬对比的股权溢价，算术平均值为10.4％和5.2％，几何平均值为7.6％和4.O％；股票市场每年收益为24.2％和15.9％，长期国债收益报酬为0.6％和2.3％，长期国债的全部收益为5.3％和11.6％。(资料来源：Ibbotson and Sinquefield)从1926年到1997年美国的股权风险溢价分析可以目睹，收益溢价的几何(复合)平均值一般要差于其算术平均值。那么在计算ERP时采取算术平均数依旧几何平均数?运用算术平均数依靠于下方如果：①各种报告是独立的；②市场收益的分配平稳。在这些如果下，算术平均值给除了预期将来收益的无偏预期。
2．前瞻性方法
前面所说的收益变现方法是通过分析历史收益来得到市场期望收益率的预期值，而前瞻性方法是以市场价值为权数，对市场上大批单个公司的收益率执行加权平均得到市场的期望收益率。那么如何对单个公司的期望收益执行预期呢?金融理论觉得股利贴现模型(DDM)是计算证券期望收益率的标准模型。该理论如果股票价值是全部将来股利的现值，假使一个公司没有支付目前股利，那么该理论觉得它今天投资的项目务必在将来能导致更大的股利。
(1)Gorden模型。Gorden模型是如果股利上涨率维持不变的一种模型形式，以g表明股利上涨率，则股票的价值P = D1/(r—g)，式中：D1是第一期所发放的股利；r是折现率。事实上，r就是股票的预期收益率，或者说是股权资本成本。解出r，有r = D1/P+g。
(2)多阶段上涨模型。多阶段上涨模型假定在某一时刻T之后股利上涨率为一常数g，但此前股利上涨率是可变的，多阶段上涨模型的形式如下：
式中：Dt是第t期所发放的股利；DT + 1是第T+1期所发放的股利。
分析专员首先预期公司的将来股利，然后通过设置目前市场价格等于将来股利的现值得到内部收益率，假使时常期望值与分析专员的预期值统一，那就可以得到该股票的期望收益率。运用该种方法以美林Goldman Sachs公司为代表，美林Goldman Sachs公司每月全将在自己的刊物《报告分析}(quantitative profiles)上发布通过股利贴现模型(DDM)得出的几百家公司的预期收益率。
我国的股权风险溢价
受于我国股票市场在1990年才开始建立，采取我国股票和资本市场的历史报告资料，计算我国各种资产的ERP，这些资产是：上证指数、深证指数、银行一年期存款利率和消费物价指数(消费者物价指数)。以上资产的观察期为1992—2004年。上证指数代表了在上海证券交易所上市的所有股票平均收益，深成指数代表了在深圳股票交易所上市的所有股票平均收益，银行一年期的存款利率代表了我国无风险资产的收益率，通胀率代表了我国商品价值的变动。由计算得到上海股市普通股1992—2004年的年平均收益率为l9.68l％ ，深证股指的平均收益率为24.588％，而同期的银行存款利率只有5.698％ ，保值实物商品价值上涨为5.92％。上证指数的年平均收益率比银行存款的收益率高出约14％ ，深成指数的年平均收益率比银行存款的收益率高出约18.9％。它们与通胀率对比，也分别高出约14％和18.9％左右。在这l3年间，受于通胀率波动较大，平均银行存款收益率差于平均通货膨胀率，所以在此阶段把钱存入银行还不如买入实物资产执行保值的收益率高。
为了比较各种资产的收益和又一次投入相同资产的条件下，一单位人民币的上涨情形，计算了上证收益上涨、深成收益上涨、银行存款上涨和通张上涨数值。结果显示，在观测期内消费物价指数中商品买入成本上升了4.9倍，这代表着在1992年价值一元的商品在2004年的时机要花费2.04 元才可买入到。对于其它资产来看，投资在上证指数上1元的人民币会上涨到4.33元，在深圳交易所投资的平均收益会由1992年的1元人民币上涨列2004年的3.18元，而将1元人民币存人银行的收入上涨稍低于通胀上涨，亦在2.04元左右。通过对各种资产收益执行比较，在上证交易所执行股票投资的收益比执行其它方式的投资收益更高。
通过计算各种资产几何平均收益上涨率发现它要差于由算术平均收益上涨率计算的ERP，上证指数的ERP约为5.38％，而深成指数的ERP约为3.1％。可见在计算ERP时，运用的计算方法不同，所得到的收益差别很大。从各种资产收益的标准差可以看出，我国股市的波动较大，上证指数收益的年平均波动高达52.24％ ，深成指数收益的波动更大，高达76.72％左右，银行存款的波动最小。资产收益的波动性越大，其风险也就越大，收益率越高，风险与收益的对称性在我国股市中得到了很显著的体现。银行存款相对其它资产来看风险较小，收益率也较低，但在样本观测期内也不是很好的投资保值资产，由于其收益率差于通胀率，假使将钱存入银行其事实价值还会下滑。从分析的期限看，在1997年到2004年间，伴随期限的缩短，上证指数收益率、深成指数收益率、一年期银行存款利率以及通张率都降低了，而且它们的波动性减小了，所得到的ERP也减小了。上证指数和深成指数的算术平均收益率分别为6.72％和2.88％左右，其相应的ERP约为3.51％和-0.34％ ，而几何平均收益率更小，所得到的ERP为负数，分别约在-1.6％和-6.1％左右。所以可以得出，伴随观测期限的不同，风险溢价也不相同；我国的ERP有下滑的趋势，而且最近观测的风险溢价偏低。
股权风险溢价的重要性
ERP在经济金融中具有重要作用，首要表当下：
1．有助于执行投资决策。
①有利于金融资产的选择。在个人的资产选择中，投资人可以依据所得到的有关风险与收益的预期值，比较各种资产风险溢价水平，策划资产分配决策，即如何将他们的资金分配于股票、固定收益债券或其它资产中，这有利于提升投资人决策的效率。在投资决策中，运用历史报告对股票、债券、基金等各种资产的财富上涨情形执行长期比较，可以分析预期各种资产的后续上涨情形，有助于为金融客户制订更合理的投资理财方案。像在美国1926—1997年间，风险较大的普通股平均收益比具有固定收入的国库券的平均收益高出9．2个百分点，通过比较股票具有重大的ERP，投资人更愿意在股市中执行投资。而我国1992—2004年的报告也显示，投资股票的收益要好于其它资产的收益。
②有利于项目投资分析。在项目投资中，一般运用资本资产定价模型(CAPM)来计算项目的预期收益率。在模型中，资产的系统风险由资产的收益与市场组合收益的协方差来衡量，而且任一资产的预期股权溢价与预期市场风险溢价成比例。在项目投资中，要计算资产投资的预期收益，就需要预期投资的股权成本和市场系统风险。投资的股权成本一般用市场预期收益执行估算，而市场预期收益是由资产市场风险溢价的预期所决定的。可见，ERP在部分程度上将决定项目投资的价值，所以可以利用市场ERP，以评价项目投资的可行性。
2．有助于执行宏观经济预期。
ERP一般决定着普通股的预期收益，假使ERP下滑，则投资的贴现率下滑而引起股票价格上升。股票市场是宏观经济运行的先行指标，所以通过分析股市的ERP和股价的变动趋势，可以预期宏观经济的趋势。从美国的股市来说，在美国2O世纪9O年代后期股价连续升高，而同期的ERP却连续下滑。研究发现美国的事前ERP已经从1926—1997年的约7．4％降到1999年的2％左右。Fama与French(2002)论证到“将来股市的事后收益率与事后ERP全会下滑”。
在2000年4月，美国Nasdaq股票开始狂跌，Nasdaq股指最大跌幅达到77％ ，自此美股开始了长期的熊市，致使世界经济萧条。由美股的成长可得到：一是由基本分析决定的事前ERP连续减弱，而事后ERP却始终居高不下，两者的反差是受于期限对ERP有影响，长期历史报告致使事前与事后预期的多年总计值相差连续扩大。二是基本分析决定的事前ERP与多数公众预期的ERP形成明显反差。在2000年美股下挫以前，多数投资人及研究人士预期的年度ERP很高，当时《纽约时报》在网向上调整查发现小投资人对将来一年和lO年的股市平均预期收益率都胜过20％ ，各种研究人士对将来一年的预期ERP均值也达到5．8％。公众对美股足够的信心致使股市更深一步上升，而且该种信心承受当时经济和社会环境的影响得到更深一步加深。然而由基本分析决定的ERP最终起到决定性作用，当它与事后ERP之间的距离连续扩大时，会产生股市大范围下挫，并致使事后ERP降低甚至形成负数，即股市风险很大，股市波动强烈，并在熊市中徘徊不前。