中间融资

中间融资的含义

中间融资(Mezzanine Finance)指，企业融资结构中处在债权和股权间，兼具两者现金流及风险特质等的附属条件的无担保契约安排。这些附属条件由融资双方相互妥协促成，内在并相互关联于融资协议的各条款中，如股票增发、认股权或利润分享权、现金分红率、担保，企业价值、看多看空期权等。中间融资分为附条件债权、附条件可转债、可赎回优先股，包含：相似于银行贷款的优先债、附不可撤消的认股权的债权、普通股认股权、可转换贷款、优先股、可转换优先股等。

与之对应的则称为中间资本、中间市场 (the Mezzanine Market)、中间基金(如中小企业互助基金、互助式中小企业投资公司、企业金融服务公司等)。其资金来源一般为风险资本的有限合伙人、清算银行、保险公司、专家理财公司、财务公司等供应的股本、银行贷款，也包含高收益债券或垃圾债券等上市证券。

中间融资的成长原因

近几年来，中间融资作为独立的投资工具在世界快速发展，并借此执行收购兼并、企业扩张等，其原因在于：

1.经济衰退致使传统融资更趋审慎

银行体系固有的脆弱性决定了其审慎性，经济衰退降低了项目造成的平稳的期望现金流，减弱了应收账款、存货、固定资产等的变现率、折扣率，促使金融当局增强审慎性监管，而《新巴塞尔协议》又使其更加深，并要求商业银行 (保险公司)增长储备以支持其资金运用。商业银行一般要求企业的资产负债率不大于65%，最高不胜过75%；保险公司的关口也由95%降到了2001年的68%。

2.资产证券化的普遍兴起

近二十年来，资产证券化浪潮席卷世界，所以，咨询评级机构和未评级及非投资级C抵押贷款支持债券的买入者能对担保贷款的发放标准造成重要影响，并促使商业银行和保险公司纷纷提升授信标准，也致使要求的资产负债率和借款比率越趋保守。

3.历史性的低利率

受于近年来的通货紧缩和资金相对过剩，各国利率均已降到历史性低位，抵质押贷款成本的减弱致使存款人收益相应减弱。该种利益分配格局和利息成本的避税效应致使企业得到更高的相对收益，当资产负债率胜过65%时更显著。而投资人则期望寻到效率更高的投资渠道，中间融资便是一种灵活多样的选择方式。

中间融资的特点

相对于纯粹的债权融资和纯粹的股权融资来看，中间融资有如下特点：

(一)兼具债权和股权两方面特质

中间融资同期具有债权和股权两方面特质，并在两者间获得风险与收益平衡。

从债权特质来看，它具有其余债权融资的所有特质，其还本付息和担保品处置在债权清偿后、股权清偿前，保障程度相对较高；它有固定收益特质，要求利息和本金偿还，并对企业财务杠杆有一定要求。从股权特质来看，它对债权融资的超标收益首要以附加认股权等形式为贷款人供应更高的风险溢价，期限长达10年，价值起码等于股票市价与面值之差，而面值一般远差于市价。

当资产负债率差于85%时，它们一般被称为次级债权或第二索取权债权，并附加担保甚至更严格的合同条款，更像是债权融资；而当资产负债率好于85%时，它一般被称为优先股或空缺性股权融资，参与超标利润分享，更像传统的股权投资。

通过选择股权转换或认购新股决定能否持有企业股票，也可通过在企业允诺的特定日期出售股票、更改企业控制权、执行资本调整或返还认股权给企业等，以分享企业利润和得到股权回报，而非总是要求股息回报或获得控股权地位。

(二)融资活动更具灵活性

中间融资结构各异、无统一标准，利率、有关附加权、融资期限等都通过双方私下谈判造成，能较充分反应资金供求双方偏好，并依据其意向量体裁衣，构造满足其特定情况、特定需求的任何投资结构，完全体现股权融资和债权融资的各种结构化组合。当企业面对某些上涨机会时，中间融资往往能起到“四两拨千斤”的作用，可使企业融资量由2-3倍现金流量上涨到4—5倍，将业主与长期投资人的利益更好地结合起来，并致使中间融资的贷款人能保留部分可用资金，以便投资到许多运营情况不错的企业。

相对于商业银行融资，典型的中间融资长达5—10年，要求最恰当的还本付息期限分布结构。甚至无需定期偿还债务，只需临时支付少量利息，将可得现金流用于企业将来发展，并在到期日得到许多回报。

另外，中间基金仍有投资银行、商业银行、创投基金及保险公司等功能，完全适合中小企业的高风险特质及并购的复杂性。

(三)更有助于投资人保护

相对于普通债权，中间资本在某种程度上是以股权投资人的标准严格要求借款人，如财务、运营、管理、公司治理、竞争力等，它们一般坚持风险投资人所要求的诸多保护性条款，进而有权干预企业。这些约束虽未直接增长企业融资成本，但却促使企业改观以保证债权收益最低程度达到，并在特定的情形下更有助于吸收更多的股本。

从技术特质来看，其波动规模有限，一般大于债权投资但差于股权投资，西方国家里间融资(5—7年)收益约18—20%，这会取决于相应企业价值的比重及其基础资产内在风险。

从投资领域来看，它首要汇聚在市场范围较小而又具有连续性竞争优势的制造业、物流业、服务业等，这些行业一般不会显现快速的技术变迁，也不会显现交易量和利润等的周期性强烈波动，收益相对较为平稳。

从退出途径来看，它能通过收购兼并、资产重组、新股发行、资产证券化等方式转出本金或出售认股权以顺遂退出，由于其目的并不是是控制企业，而导致获取目标收益。在西方，中间融资完成了15—30%的管理层收购，并形成执行成功的结构化交易的核心要素。

(四)有助于减弱企业综合融资成本

引入中间融资时，债权人便可减弱其融资比例、采取更稳健的策略，而借款企业也可以更少的股份得到更高的潜在收益；中间融资致使债权人减小融资金额、减弱财务杠杆，但却能增长债权融资总量。该种灵活的结构化操作能更完全地反应双方特定的风险收益偏好，使其利益更能满足，更精准地对每种投资定价，使资金总成本更靠近边际成本曲线下的面积。

若更深一步细分，每种新添资本都有利于市场完善，形成更接连的风险收益区间和更精准的资金定价，更能反应其事实的风险收益，市场结构就更有效率。若将市场无限细分，资金边际价格等于其相应的边际成本和边际收益，进而得到完全效率的资本结构。诚然，每个方面的资本都有相应的成本，市场细分也是有成本的，无限细分事实上不或许。

即使从表面来说，相对于债权融资，中间融资成本较高，同期其股权特质又涉及较高的、很难数量化的额外成本。但它却能有效地减弱企业财务杠杆，增长融资总量和利润总额，因此大大减弱了企业的事实综合资金成本。

建立中间融资体系的政策建议

发展中间融资是支持中小企业成长和建立多层次资本市场的必然选择，但须击穿相关法律法规制约，建立健全中问融资的机构体系和监管体系。

(一)击穿相关的法律法规制约

《商业银行法》第43条清晰界定商业银行不得向非金融机构和企业投资，这在某种程度上制约了商业银行向企业供应中间融资。1995年《保险法》也限定保险公司资金运用只能是银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其余资金运用方式，即便当前也只能买入少量股票、基金等，而不能直接向企业供应抵押甚至中间融资。

(二)引入高水平的金融中介机构

各国的多年实践表明，发展新兴金融市场成本最低、最便捷的方式，就是引进较高水平的金融中介机构。在美国，中间基金显现已有20年，数量高达1000家，形成中小企业融资和企业并购的重要力量。

我国中小企业多为私营企业、乡镇企业，启动较晚、管理不尽规范、缺乏可连续发展，引入国际企业金融服务公司 (即中间基金)，不但可以有效减轻其融资短板，还能为它们导致先进的管理理念，促进技术创新、增强公司治理。

(三)改造并组建中小企业投资公司

培养中间基金的渠道较多，既可新设也可通过合并重组。

1.整合现有资源、培育中小企业投资公司

我国非银行金融机构种类繁多、业务混杂，存在诸多不规范和较大风险，如：投资公司、产业投资基金、信托投资公司等。通过收购兼并、破产重组、引入私营资本、外资等，采取股份制或股份合作制等形式，整合内部管理与客户资源，引导它们转变为专门从事中间融资的中小企业投资公司。

2.设立若干合作或股份制中小企业投资公司

在经济发达地区及中小企业密集地区，设立若干合作制或股份制中小企业投资公司，再由它们向银行借款，以资本金投资方式向中小企业注资。如此做的好处是： (1)可增长中小企业的资本金，加强其对银行的融资能力；(2)可适当集中中小企业的融资需求，减弱其交易成本；(3)通过股权方式投资，介入中小企业的公司治理，发挥管理咨询作用，有利于提升其成功率、减弱银行贷款风险。

发展中小企业投资公司，应以民间资本出资为主。但在向银行借款时，政府可供应必要的担保。如此既能保证中小企业投资公司的成就运转，又能保证它以自有资本金承受风险，防止政府担保的道德风险。

(四)逐渐培养证券市场的“中间板块”

受于中间融资广泛期限较长，因此中间基金一般缺乏充足的流动性，即便要变现也只能通过出售股权或认股权等。但是，差不多30年来席卷世界的资产证券化，不但为中间基金给予了变卖现有资产、拓展资金来源的新思路，而且也为中间基金给予了分散风险的新途径，进而必将促进中间基金的大发展。

通过参照国外做法，逐渐允许达标的中间基金挂牌上市、公开发行股票或债券，或者允许部分证券投资基金开展中间融资业务，以加强对企业的约束、减小信息不对称的程度、减弱风险提升收益。在此基础上，逐渐完善有关制度并培育专门的“中间板块”。比如，菲律宾第一控股公司 (FPHC)就是一家在菲律宾股票交易所挂牌上市的中间基金。

而场外交易市场、产权交易市场、技术转让市场等的部分交易也可逐渐纳入“中间板块”。

(五)建立健全中间融资的监督体系

1.信用制度和咨询评级是中间融资的市场监管体系

信用制度是金融市场乃至整个市场经济运行的基石，中间融资条款相当复杂、融资期限相对较长，不需要定期还本付息，隐藏的风险或许更大，进而更需要有健全的信用制度执行约束、需要较为权威的咨询评级机构执行过滤。

2.行政与行业监管体系是中间融资健康发展的保障

中间基金要健康发展，更离不开专门而完善的行政与行业监管体系执行市场准入、从业资格、业务监管、风险疏散等相关管理。由于当前分业管理转向混业管理模式，要在逐渐建立和完善投资基金法的基础上，设立统一的金融监管当局辖下的投资基金监督管理委员会。同期，要积极探索和引导行业组织——中国投资基金行业协会的建立，发挥行业自律作用。