现代金融学

现代金融学及其发展特质

现代金融学

以往20年间,金融市场历经重大上涨。发生了引人瞩目的改变,其中货币市场、债市和股票市场日交易量均高达数万亿美元。撤销管制致使的自由化和世界化造成了大范围资产流动,已经引起金融上很多困难。金融报告的大批存在同市场持续上涨的复杂性和综合性促使银行和其余金融机构寻求对市场举动建模更为有力的工具。为迎合消费者需求，复杂的金融工具被创造出来, 这些均要求先进的估值模型和风险评估模型，同期，金融机构和投资人也要求一种可以将收益和风险用数量化方法表明的系统。

1980年代中期以后,当代金融学理论与实践应用呈现出几个突出特质。而金融学的成长也历经了三个首要阶段：定性描述阶段、定量分析阶段、工程化阶段。

金融资产证券化

金融资产证券化是指把流动性较差的资产。如金融机构的一部分长期固定利率放款或企业应收账款等。通过商业银行或投资银行给予集中重组,以这些资产作抵押来发行证券，达到有关债权的流动化。

金融市场世界化

金融市场世界化已形成当今世界一种突出的重要趋势。金融世界化是指国际金融市场正在形成一个紧密联系的整体市场， 在世界的任何一个重点市场上都可以执行相同品种的金融交易，而且受于时差的原因可以达到24小时不间断的金融交易,比如由伦敦、纽约、东京、香港、新加坡等国际金融中心构成的市场。

金融自由化

金融自由化是指1970年代中期以来,在西方发达国家显现的一种渐渐放松甚至取消对金融活动的一部分管制措施的趋势。其首要显现为：降低或取消国与国之间对金融机构活动规模的制约；对外汇管制的松懈或消除；放宽对金融机构业务活动规模的制约，允许它们之间的业务适当交叉；放宽或取消对银行利率的管制。

金融科学数量化

任何一门学科的现代化和精确化进度,都必然致使以数学作为本身的语言。从经济学中独立出来的现代金融学的现代化标志， 体当下金融学的数量化上。金融科学数量化是指金融学理论研究模式趋向于数学化(指推理演绎数学化)、应用研究定量化(指建立相应的数学模型)和运用计算机技术求解模型数值困难的普遍化，进而促成了金融数学的诞生和发展。金融数学是一门新兴的金融学与数学(尤其是最优化理论、高等几率论、随机微积分、偏微分方程等)的交叉学科,又称数理金融学。

金融科学工程化

金融科学工程化是指将工程思维引入到金融领域,综合地采取数学建模、数值计算、网络图解、仿真研究等设计、开发和实行新型的金融产品，从而创造性地处理各种金融困难。从本质上讲，金融创新是设计一种新型证券或新型程序,该种新型证券或程序务必能够使发起人或者投资人去达到某些以前做不足的事情,进而高达增长价值的目的。

发展过程

一、金融困难中的未知性研究

（一）未知性研究在资产定价领域中的应用

1.证券组合理论与资本资产定价模型

在整个金融分析的框架中，未知性概念的引入是具有巨大作用的。最早Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险弥补的概念，觉得受于金融产品中的未知性的存在，应当对不同金融产品在利率中附加适当的风险弥补。随后，Von Neumann(1947)应用预期效用的概念提出了处理在未知性条件下的决策选择的方法，在此基础上Markowiz(1952)发展起了证券组合理论，他觉得投资人选择证券组合时关注的导致将来现金流的均值与方差。他如果投资人的预期效用符合二次分布或者是多项式分布。Markowiz的首要研究结论是在不确定的前提下，最优的投资决策是分散化持有。Tobin(1958)觉得投资人出于本身流动性偏好的不同选择收益与风险的均衡。这更深一步完善了证券组合选择理论的框架。

在资产定价领域另一著名的理论模型就是资本定价模型(CAPM)，Sharp(1994)和Lintner (1995)用公式简明地表述了资产组合的价值与无风险利率以及资产的风险水平之间的关系。Black(1972)推出了即便在不存在无风险资产的情形下，Sharp和CAPM公式依然成立，导致无风险利率被包含整个市场上所有资产的证券组合的预期收益率代替。与CAPM模型同期代显现的资产定价模型仍有Ross(1977)的套利定价模型(APT)和Lucas(1978)典型代理资产定价模型。

以CAPM为代表的资产定价模型，为资产定价给予了一个简洁的计算方法，而且得到了一部分在实证方面的研究的支持(Fama and Macbeth,1973)，但是对现实中的一部分异常现象依然缺少有效的解释能力，Brennan(1989)觉得CAPM是建立在所有投资人对投资的预期与风险都具有共同的预期与分析，而且所有投资人的效用函数统一的如果基础之上，这一如果与现实不统一，这是致使CAPM对一部分现实困难缺少解释力的根本原因。以后正是对这些如果的质疑，助推了信息不对称概念的提出与研究。

2.市场有效性假说

市场有效性假说觉得，在一个完全竞争市场中，不存在不对称信息与市场摩擦，影响将来平均收益的导致投资风险的不同。在20世纪60年代有大批研究工作者对市场有效性假说执行了检验， Fama(1973)通过对美国证券市场的实证检验，觉得有效市场假说是成立的，但是很多研究人士发现了在市场中，存在着很多市场有效性假说或者CAPM 模型解释不了的异常现象。比如，Basu(1977)发现资产的平均收益除了与CAPM中的β系数相关外，还与资产的单价盈利比率（P/E比率）相关，在相同β系数下，价格盈利比率高的股票（成长型股票）的市场价格优于价格盈利比率低的股票（价值型股票）；Benz(1981)发现股票的市场价格还与上市公司的范围相关；Stattman(1980)发现股票的单价与账面价值的比率（P/B比率）也是影响股票价格的重要原因。Fama和French (1993)在以上研究的基础上提出了三原因模型，即在影响资产价格的β原因外，加入了P/E比率和P/B比率原因。

此外，很多研究人士从时间序角度研究也发现了一部分市场有效假说与CAPM解释不了的异常现象，其中最为著名的就是Pozeff和Kinney(1976)发现的所谓“一月效应”；他们发当下纽约证券市场的指数在一月阶段的存在显著差于其余月份的现象；仍有就是Cross(1973)和French(1980)发现存在相似的 “礼拜一效应”，以后很多研究人士在世界规模内验证了这两种现象的存在。

对这些异常现象的解释，有效市场假说显得无能为力，有人曾经尝试将 “一月效应”解释为到年底税收流出的影响，但是在英国、澳大利亚等税收年度不在12月份的国家，依然存在“一月效应”就无法解释了。有些学者从心理学的角度解释这些异常现象，比如，Dreman(1982)将股票价格的P/E比率效应解释为，由投资人总是过高预期具有高成长性股票的成长性，致使市场中具有高P/E比率的股票的单价被高估了，这是致使股票收益率低的原因。

3.接连时间模型

在资产定价理论中的其他重要如果是：证券市场总是在接连过程中，在这一如果前提下，Merton(1969,1971)将CAPM发展为瞬时资本资产定价模型(ICAPM)，同样在信息对称、无摩擦的市场中，资产价格的改变符合Ito过程，在该种条件下，资产的单价与投资人的效用偏好无关。在随后的研究中Merton(1973)和Black (1973)应用以上接连时间模型成功地得到了期权定价公式，这一公式后来被大批的实证研究所确认，而且被普遍在实践中应用。

（二）未知性研究在公司财务管理中的应用

金融分析研究的此外一个重要领域是公司财务管理，首要研究公司在投资决策中的相关负债与权益比例选择、公司的红利政策等困难。最早这方面的研究成果由 Modigliani和Miller(1958)做出，他们的研究表明，在完全市场中（没有市场摩擦与信息不对称存在）公司的价值与公司的负债比率无关（M-M定理）。相似的研究结论仍有，公司的价值与公司的利润分配政策无关。显而易见，这些研究结论与现实中的事实不符。根据M-M定理的结论，公司在利润分配时，受于派发现金红利会有现金流出，公司将更愿意选择股份回购的政策，并非是红利政策，而在现实中，很多公司更愿意选择分红并非是股份回购，这一现象被Black(1976)称为“公司红利的困惑(Dividend Puzzle)”，对此Miller(1977)所能给出的解释是，M-M定理的结论之所以与现实不同在于税收与所谓的破产成本对财务结构的影响，是受于适当的负债可以使公司高达税收减免的作用，此外受于对高负债率公司存在着破产的风险，所以负债率对公司股票价值存在影响，Miller以及其余的学者对这些财务困难作出的解释总的来看都不很让人满意，直到后来引入不对称信息以后，疑似才对这些困难的解释获得了击穿。

二、金融中的不对称信息困难的研究

（一）不对称信息在公司财务管理中的应用

1.红利信号模型

有关公司红利决策的困惑引起了很多学者的关注，除了以上提及的公司更愿意支付红利而不愿意将利润用于股份回购的异常现象之外，Lintner (1957)还发现公司在执行红利决策时，受于受累进税制的影响，更愿意使各年的红利平滑些，所以公司每年的红利波动要远远差于股票价值波动，相关税收减免的理论解释较为理想，而且在以后被很多学者用实证方法确认了这一现象的存在（比如：Fama and Babiak,1968）。但是税收效应并没有很好解释公司为何更愿意支付红利的困惑。

最早Miller(1961)注意到红利或许是向投资人揭示公司发展前景的信号，但是直到Bhattacharya(1979)才应用博弈论方法建立起了红利模型，Bhattaeharya形成第一个将博弈论引入金融分析的学者，Bhattacharya觉得公司的管理者对公司投资项目的前景与其余普通投资人对比具有信息方面的优势，管理者通过公司的尽或许高的红利向普通投资人传递信息，假使公司红利水平高代表着公司投资项目的将来前景好，而对于无法支付高额红利的公司将必须向银行贷款，进而担负过高的财务成本。以后很多学者在此基础上对模型又执行了一个改造(Miller and Rock,1985;John and Williams,1985)。但是仍有学者质疑觉得，依照以上模型觉得只有在公司需要为新项目向市场融资时，才有积极性支付高水平的红利，但实际上模型的红利支付水平并没有受公司能否有新项目的影响。也就是说，上面的信号模型不能很好解释红利的平滑性。为此，Kumar(t988)发展出了一个粗糙信号模型(Coarse Signaling)，其结论觉得公司在适当的利润规模内会支付同样水平的红利，直到公司的利润水平多出了这一规模，公司管理者才会调整红利支付水平。红利信号模型的此外一个困难是，公司为何愿意支付红利，并非是股票回购。Ofer和Thakor(1987),Barclay和Smith (1988)用逆向选择原理解释了这一现象，他们觉得公司更愿意在市场上自己股票被低估时回购股票，所以回购股票举动向市场传达了股票价值被低估的信号，所以会引起股票价值的上行，进而使公司支付了更多的成本，而用红利分配利润不存在这一逆向选择困难。

2.资本结构

正如上文提及的，公司资本结构困难的研究在引入不对称信息以前一直没有得到让人满意的结论。应用博弈论描述公司资本结构的决策过程，大大助推了对公司基本结构决策研究的成长。

最早Ross(1977)建立了一个公司负债决策的博弈模型，其中公司通过负债率向资本市场传递公司将来运营前景的信息，受于高负债率或许致使公司破产的风险加大，而一旦公司破产将为公司的运营者导致损失，所以只有公司管理者对公司将来的现金收益乐观时才会在资本结构决策时选择贷款，提升负债率。而前景乐观的公司提升负债率的决策是前景悲观的公司所无法模仿的，所以对资本市场来看，高负债率是公司发展前景乐观的信号。随后在Myers(1984)的模型中，觉得假使管理者在公司项目发展需要融资时，假使管理者觉得当前市场上自己公司股票价值被市场高估了，会选择通过发行股票的直接融资方式，而假使管理者觉得公司股票价值被低估了，就会选择贷款等间接融资方式，所以说公司增长发行股票向资本市场传递的是公司当前股票价值被高估的信号。Myers觉得运营者在面对新项目需要投资时首先选择的是用本身盈利积攒完成投资，其次是选择贷款等间接融资方式，最后才会选择发行股票的融资方式，这被称之为“融资顺序理论 (Pecking order theory of finance)”。

在金融分析中应用博弈论的不对称信息理论获得较大成绩的研究就是所谓的代理困难的研究，Jensen和Mecking(1976)表示公司中存在两类代理困难，其一是债权人与股东的代理冲突，其二是股东与公司管理者的代理冲突。债权人与股东间的冲突表当下股东总是扩大公司投资风险，由于项目成功了超标收益全部是股东的，而假使公司运营失利，破产的成本由债权人与股东共同负担。Diamond(1989)通过研究觉得，在长期重复博弈条件下，股东的声誉可以在一定程度改观股东和债权人间的冲突。股东与管理者间的冲突是受于股东不能有效控制管理者的运营举动，因此管理者会最大化自己的利益，或许会损害股东利益。

在80年代末与90年代，显现了有大批有关代理困难的研究成果，Hart和Moore(1989,1994,1998)研究发现当企业家计划投资新项目而需要向外融资时，与投资人签订贷款合同是最优合同，得到这一结论的核心在于尽管企业家与外部投资人在项目将来进度的各个期间都可以观察到项目的收益情形，但是第三方（比如：法官）无法观察到项目的收益，此时贷款合同是最优融资合同，而且Hart觉得受于贷款人在企业家不能偿还贷款时可以控制公司的资产，所以企业家有积极性偿还贷款。

3.公司所有权控制市场

公司所有权控制市场的概念最早是由Manne(1965)提出的，他觉得为了有效的配置资源，公司所有权控制市场的存在是必要的，现代资本市场的有效运作离不开公司所有权控制市场的存在。在公司所有权控制市场中所有权的转移方式是多样化的，包含：收购、兼并、股票的发行以及委托代理关系的改变等手段。在传统的完全竞争、无摩擦的资本市场如果下，很少考虑公司所有权转移对公司价值的影响，而实际上每次兼并收购活动全将引起公司股票价值的大幅波动。直到进入 80年代以后非对称信息概念的引入，致使民众认识到了公司所有权控制市场对资本市场影响的内在机制。

Crossman和Harl(19803 研究了在公司收购过程中存在所谓的“免费搭车困难(Free Rider Problem)”，他们觉得当收购方发现一个目标公司的经营效率低下，而决定收购目标公司时，面对外部的标购，原有的股东知道收购者通过收购后公司在新的运营者运营下，效率会提升，所以会自发抵制收购，等候收购价格的上升，直到收购价格上升到在新运营者的运营水平下的合理的单价时，原有股东才会卖出手中股票。顾虑到收购方在收购过程中搜集信息、组织收购是有成本的，所以采取标购举动事实上为收购方导致了损失。Shleifer和Vishny(1986) 觉得，假使收购方在标购目标公司以前就已经持有了目标公司的一定股票，可以处理上述“搭车困难”的困惑，收购方可以用自己手中股票的升值弥补收购导致的损失。但是Shleifer和Vishny的结论并没有在实证中得到确认，反而Desai和Kim(1988)的实证结果觉得大部分的收购方在标购前并没有持有目标公司的股票。

在收购举动研究方面的此外一个困惑就是收购举动往往致使股票价格的大幅上涨，比如：Jennings和Mazzeo (1993)发现收购发生时的收购人对目标公司的第一次出价，大部分好于收购前10日的股票价格的20%。Fishman(1988)将该种现象解释为是受于有潜在竞争者随时会加入收购，较高的出价是为了阻止竞争者加入。

4.新股发行(IPO)

在1963年在由美国证券交易委员会组织的一项研究中，第一次发当下新股上市后的短时间存在着显著的超标回报的现象，以后很多学者在很多国家发现了这一现象，比如：Ibbotson和Ritter(1995)统计得出美国纽约证券市场1960-1992年发行新股的首日的超标回报是15.3%。在很多年中IPO现象形成考验市场有效性假说的又一个证据。

对IPO现象最早的解释是由Rock(1986)做出的，Rock觉得IPO现象实质是个逆向选择困难，新股上市时市场上存在着两类投资人，一类是具有信息优势的投资人，一类是不具信息优势的投资人，信息投资人导致在新股定价差于其真实价值时才买入，而当定价好于其真实价值时只有不具信息优势的投资人才会参与买入，所以平均来看，不具信息优势的投资人买入了较大比例的被过高定价的股票，为了在市场中留住不具信息优势的投资人，公司在初次发行新股时常常故意低定价。相似Rock对IPO超标回报困难的解释，很多研究人士给出了这一困难的其余合理解释，比如：Allen和Faulhaber(1989)以及 Grinblatt和Hwang(1989)将新股发行低定价解释为公司将来前景不错的信号；Hughes和Thakor(1992)觉得公司新股发行低定价是为了规避诉讼风险；Ruud(1993)觉得新股上市后的阶段高回报是受于承销商的单价平稳活动产生的。

在IPO领域中的此外一个很难解释的现象就是新股上市后长期表现不好。Ritter(1991)研究发现，在1975-1984年间发行的新股在发行后3年间的回报比正常股票的回报起码低15%。以后Loughran(1993,1995)又一次确认了这一现象的存在。Shiller(1990)用所谓“主持人效应”解释新股长期回报不好的现象，他觉得新股上市的初期承销商出于对本身声誉的考虑会创造短时间超标需求的假象，随后伴随承销商从市场的退出，致使了新股长期回报不好的现象。

（二）不对称信息在资产定价领域中的应用

Grossman和stiglitz(1980)最早将非合作不对称信息的概念引入资产定价领域的研究中，建立了所谓资产定价的理性预期均衡理论，他们觉得资本市场中的每个参与者都从市场价格的改变中得到信息（所谓的学习过程），而且每个参与者的举动不将对市场价格组成影响。在80年代初期这一理论成果首要用于解释公司财务方面的困难，直到Kyle(1985)以及Kyle和Milgrom(1985)研究做市商制度下的单价形成机制的成果显现以后，不对称信息对资产价格的影响才逐渐增多地引起民众关注，以后在Kyle Milgrom框架的基础上显现了大批的研究成果。受于在这一框架下的单价决定机制不同于Modigliani Miller的市场均衡机制，是通过研究具体市场条件下的资产价格形成机制，所以常常将这部分研究成果称给市场微观结构理论。

Kyle研究了在做市商制度下证券市场的单价形成机制，在Kyle的模型中，市场由三类参与者组成：风险中性的做市商、噪音交易者和信息交易者，噪音交易者出于自己的流动性需求进入市场交易，信息交易者依据自己的信息交易，为了最大化自己的利益，信息交易者选择自己在市场上的交易数量。与Kyle不同之处在于， Milgrom建立的序贯交易模型(Sequential Trade Model)中交易者每次交易的数量均为固定的，即每次都只能购入或出售一个单位的资产，做市商依据交易指令的类型来设定买卖价差，在均衡条件下，受于有竞争做市商的存在，购入报价是做市商收到出售指令时有关资产价值的条件期望值，出售报价是做市商收到购入交易指令时有关资产价值的条件期望值，因此交易者的交易指令将促使做市商调整其买卖报价，该种调整从本质上是一种贝叶斯学习过程。

Easley和O'Hara(1987)在Milgrom模型的基础上考察了交易范围对做市商价格举动的影响，其结论是做市商的定价策略会依靠指令的范围，数量比较大的指令往往以比较差的单价成交。以后 Easley和O'Hara(1992)又考察了交易时间对价格举动的影响，发现交易时间会影响价格，而且交易间隔影响交易价差的大小。

现代金融理论方法经历近一个世纪的成长，获得了很多巨大击穿，尤其是进入80年代以后，逐渐增多的金融难题得到解释。但是受于金融市场的复杂性，迄今对很多困难的解释还很难让人满意，比如：对P/E比率和P/B比率对资产价值的影响的现象迄今还没有合理的解释，对IPO以及基金中的折价现象的研究结果也没有较为统一的认识，此外市场中能否存在信息操纵困难也是一个争论的重心。对这些困难的研究与解释，将更深一步助推金融理论的成长。

有关链接

金融经济学

参考资料

《现代金融学》作者：王健，张孝德

出版社：国家行政学院出版社