市场时机理论

理论基础

西方金融学领域对市场机会的关注最早可追溯到Taggart(1977)，他在《融资决策模型》一文中表示，“长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定原因”。随后，Marsh(1982)、Mullins(1986)等学者以以往股票市场收益率来表明市场机会原因。而Rajan和Zingales(1995)以及Pagano、Panetta和Zingales(1998)等人则以市值账面比(market-to-bookratio)来反应市场机会效应。从这一期间的研究成果可以看出，金融学家已经开始关注市场机会对公司融资决策的影响。

证券交易市场

20世纪80年代以来，伴随大批无法以传统金融学理论来解释的金融市场异常现象的显现，以Thaler为代表的经济专家从认知心理学范畴出发，开始研究人类非完全理性决策举动，并在此基础上发展了举动经济学。举动经济学研究最繁荣的领域就是举动金融学，很多学者将未知性决策过程中的认知偏差与心理范式应用于公司投资决策和融资决策分析，并在此基础上发展了举动金融学研究的一个重要分支——举动公司金融(behavioralcorporatefinance)。举动公司金融理论给市场机会理论给予了坚实的理论基础。Stein(1996)在系统研究非理性市场条件下的理性资本预算困难时，清晰地提出了市场机会的概念。Stein觉得，当公司股价被市场高估时，理性的管理者会利用股权融资的低成本优势，通过发行许多的股票执行融资；相反，当公司股价被市场低估时，理性的管理者会通过回购被低估的股票来使公司价值最大化。

Baker和Wurgler(2002)率先系统研究了股票市场机会对资本结构的影响。他们的研究显示，股票市场机会对资本结构具有显着而又持久的影响，其显着程度胜过了资本结构的其余决定原因，且该种影响可连续1O年之久；企业资本结构是管理者以往依据市场机会执行融资活动的累积结果。

就在此时，Baker和Wurgler(2002)提出了下方两种股票市场机会模式：首先，股票错误定价机会模式。所谓错误定价机会模式是指举动公司金融理论所提出的、有关投资人或管理者的一种非理性模式：投资人在情绪高涨时会助推股价上涨，致使股价高估；而在情绪低落时则会助推股价下挫，致使股价低估。当管理者觉得股价被高估时，会选择股票融资，以利用股权融资成本相对较低的优势；而当管理者觉得股价被低估时，则会选择债权融资(也称为“债务融资”)或回购股票，以避免股权融资成本过高产生的损失。在此模式下，假使公司没有达到最优资本结构，管理者随后也不需要调整公司的资本结构，如此一来临时的股价波动却将对资本结构造成长期影响。Stein(1996)的理论研究确认了这一思想。

其次，信息动态不对称机会模式。信息不对称如果觉得，管理者比任何其余人都更了解投资项目的“真实”价值，每个公司的管理层都乐意愿市场宣称前景光明的投资项目，以期来推升股价，展示自己的优秀业绩。所以，投资人不会相信管理者是怎样说的，进而致使对新股的估价差于没有信息不对称困难时的均衡价格。为了减弱信息不对称致使股价低估的程度，管理者总是选择信息不对称程度低的机会发行股票。Lucas和McDonald(1990)，Korajczyk、Lucas和McDonald(1992)以及Choe，Masulis和Nanda(1993)检验了逆向选择成本随企业和时间的不同而不同的股票发行机会。Kor~czyk等(1991)研究发现，企业看好于在信息公开披露之后宣称股票发行公告，如此可以减弱信息不对称程度，减小股价的下挫程度。Bayless和Chaplinsky(1996)发现，股票发行多汇聚在公告效应较小的期间，如此的目的也是为了利用股权融资成本较低的优势。在这些分析模式中，投资人和管理者均为理性的，但伴随信息不对称程度的改变，管理者可以选择信息不对称程度低的市场机会发行股票，进而减弱信息不对称对股票价格的打击。

首要影响

市场机会对公司融资方式选择的影响

管理者往往在股价处在高点时发行股票

当前有关市场机会对公司融资活动影响的研究首要以实证为主。学者们采取不同的市场机会代理指标，分别研究了市场机会对股权融资、债权融资以及混合融资的不同影响。

Graham和Harvey(2001)的调查报告以及公司融资决策后的股票长期收益显示了市场机会的重要性。管理者在股价处在高点时发行股票，处在低点时回购股票，进而达到现有股东利益的最大化。这些结论是无法用传统的资本结构理论来解释的。Baker和Wurgler(2000)以1928~1997年间美国市场总的股票报告为样本执行的研究显示，股票与债券融资中股票发行的比例可以成功预期将来股票市场收益。Baker和Wurgler(2002)。觉得这是管理者成功选择了市场机会的结果。

美国之外其余国家的凭证也显示，公司融资决策具有显着的市场机会效应。Henderson、Jegadeesh和Weisbach(2006)在调查1990~2001年世界规模内公司融资资金来源情况时发现，市场机会是公司发行证券时的重要考虑原因，各公司在股票市场收益率较高时更喜欢发行股票。Mittoo和Zhang(2006)。在研究加拿大公司融资决策以及Bie和Haan(2004)在研究荷兰公司融资决策时都发现，市值账面比是股权发行的重要决定原因。刘端等(2005)运用市值账面比研究了市场机会对中国上市公司融资工具选择的影响，结果显示，在以市值账面比来衡量管理者预期到的市场机会时，可以发现这一原因的确将对公司股权融资造成显着的正向影响。美国成熟资本市场和世界各国不同资本市场的研究结论都显示，市场机会对公司融资决策的影响具有统一性，市场机会是公司策划融资决策时需要考虑的重要原因。

市场机会对公司资本结构的影响

Chang等(2006)运用与Baker和Wurgler(2002)同样的方法研究了日本公司的市场机会模式，结果显示外部加权平均市值账面比(EFWAMB)与杠杆率显着负有关。他还依照Kayhan和Titman(2006)的方法，将EFWAMB分解为KTMB和KTCOV两部分(KTMB代表公司上涨机会，KT—COV代表市场机会原因)，在控制了公司上涨机会原因之后，KTCOV在经济和统计上都与杠杆率显着负有关；更深一步的分析显示，资本结构改变与既往股票收益负有关。这都显示日本公司资本结构存在显著的市场机会效应。Bie和Haan(2004)以荷兰公司为样本，用同样的方法对市场机会资本结构理论执行了验证，结果显示荷兰公司的融资方式选择受市场机会的影响，而且市场机会在短时间内对资本结构造成显着影响，但他们没有发现长期影响的凭证。刘端等(2006)也用Baker和Wurgler(2002)的方法研究了市场机会对中国上市公司资本结构影响的连续性，发现股票市价高的公司在短时间内乐意选择股权融资方式；而且，以往的市场价格信息也将对资本结构造成长期影响，该种影响在一定时期内持续积攒，大概可以连续五年左右。各种不同的资本市场研究显示，市场机会效应的确存在，而且的确将对公司资本结构造成本质性影响，进而确认了市场机会资本结构理论的合理性。

有关争议

自从Baker和Wurgler(2002)的《市场机会与资本结构》一文发表以来，大批研究开始关注市场机会如果，得出了很多故意义的研究成果，但是同期也引起了很大争议。这些争议首要体当下下方三个方面：第一，有些学者对Baker和Wurgler(2002)提出的市场机会代理变量(EFWAMB)提出了质疑，觉得EFWAMB并没有一定代表股票市场的错误定价，而更或许包含相关公司长期上涨机会的信息；第二，有些学者觉得即便存在股票发行的市场机会效应，该种效应的连续时间也很短，杠杆率的偏离迅速就会得到扭转，市场机会对资本结构的影响不具有连续性；第三，有些学者觉得公司资本结构具有连续性，但该种连续性并没有是由股票发行的市场机会引起的，而是由调整成本致使的。

市场机会指标

首先，对市场机会测量指标的质疑。Kayhan和Titman(2006)基于财务空缺(financialdeficit)平均市值账面比()和市值账面比(M／B)将Baker和Wurgler(2002)的市场机会测量指标分解为YT(Yearlvtiming)和LT(1ong—termtiming)两部分，YT首要指短时间原因，反应股价错误预期对杠杆率的影响，与市场机会相关；而LT首要指长期上涨原因，反应市值账面比对杠杆率的连续影响，不反应市场机会原因，只与企业的投资机会相关。他们利用美国1971~2002年的公司报告研究发现，YT原因对资本结构的影响连续时间很短而且很弱，而LT原因对资本结构具有连续影响。

最后，对市场机会原因自身的质疑。动态平衡资本结构理论觉得，资本结构之所以具有连续性，是由于存在调整成本，并非是由市场机会引起的外部融资致使的。Leary和Roberts(2005)研究了存在调整成本时的公司资本结构动态改变情形，结果显示调整成本对公司融资决策造成重要的影响。在控制了公司融资举动与调整成本的有关性以后，他们发现公司会频繁调整其杠杆率，使其处在最优的区域内，这表明外部打击对杠杆率的连续影响是由调整成本，并非是公司对资本结构的淡漠引起的。Liu(2005)的研究显示，在存在调整成本的情形下，公司不会立刻基于目前的投资机会调整其资本结构，公司的事实杠杆率在多部分时间里会反应其以往一段时间的目标杠杆率，并非是目前的目标杠杆率。历史市值账面比作为将来上涨机会的代表变量，决定了公司的以往目标杠杆率，所以与公司目前观测到的杠杆率有关。Lemmon、Roberts和Zender(2005)研究发现，公司财务杠杆表现出显着的连续性，历史财务杠杆率对将来财务杠杆率的影响达20年之久，公司IPO之初的杠杆率是资本结构最重要的决定原因。他们否认资本结构的连续性是由市场机会引起的。这些研究都对市场机会资本结构理论的合理性提出了质疑，这表明市场机会资本结构理论还没有得到学者的统一认同，还务必执行更深入的研究，以得出经得起理论和实践检验的结论。

研究趋势

国外的研究现况显示，市场机会资本结构理论研究获得了一定成果，并已形成理论界广泛关注的重心，为资本结构研究开辟了一条很有前途的路径。但是，对该理论的研究还处在启动阶段，研究思路比较零散，没有形成统一的研究框架。当前，国外的有关研究首要以实证研究为主，研究方法和研究结论差异较大。所以，伴随市场机会资本结构理论研究的持续深入与完善，将来的研究起码应当注意下方几个方面。

中国资本市场因制度不完善而形成的“政策市”

首先，应构建统一的研究框架。资本结构研究应搞清资本结构的影响要素，各影响要素的作用机理以及资本结构与公司价值之间的关系。而现有文献比较零散，首要关注管理者对市场机会的预期和市场机会对资本结构的影响，而很少研究具体如何分析有利的市场机会，市场机会对资本结构的影响路径及其与公司价值的关系。所以，通过构建统一的研究框架，从整体上把握该理论的研究对象、内容和方法，对于完善市场机会资本结构理论具有重要意义。

其次，增强数理模型研究。任何理论的完善最终都以数理模型的精准表述为标志。已有的市场机会资本结构研究首要是实证研究，而且因选取的指标和报告不同而得出了不同的结论，在学者中间引起了激烈的争论，很难促成共识，进而影响了该理论的成长。所以，务必通过构建数理模型来精准表述该理论的内在机理，进而推动市场机会资本结构理论的成长和完善。

当前，中国资本市场因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府监管也形成导致市场机会的一个首要原因。所以，依据中国股市市场机会效应的成因和机理，有效识别中国资本市场的机会原因，增强市场机会资本结构理论在中国的研究，对完善理论自身和规范中国资本市场发展都具有重要的理论和实践意义。一面，应运用案例、理论模型和实证检验等多种方法来研究中国上市公司的投融资举动，检验市场机会资本结构理论的适用性；另一面，应当揭示投资人和管理者的决策举动，为政府的有效监管供应根据，进而完善中国的资本市场。^[1]