顺序偏好理论

基本资料

Myers & Majluf(1984)如果，经理对所要投资项目的“真实”价值之了解比任何其余人都清楚，而且如果他们是为公司现有股东的利益着想。还假定公司的现有股东是被动的，即他们不会因经理的决策而调整投资管理而使经理的决策对他们没有影响。信息不对称如果代表着即便经理发现了净现值为正的绝佳投资机会，也无法将此信息传递给投资人。每一公司的经理层毕竟都乐意愿市场宣称前景光明的投资项目，以此推升股价，展示自己的优秀业绩。所以投资人不会相信经理是怎样说的，进而产生了对新发行股票的估价比假使没有信息不对称困难时的均衡价格要低的情形。在该种情形下，净现值为正的投资项目也或许会被放弃。这是由于股权融资会致使项目净现值的太多部分以牺牲现有股东利益为代价转移到新的投资人身上，结果新投资给原有股东导致的净现值变成了负值。

Myers & Majluf表示，假使公司利用内部资金为新项目融资，不需要股权融资，如此也就不存在信息不对称困难，所以所有净现值为正的项目全将被公司所接纳。当内部资金不足时，公司会优先考虑低风险的证券如债券，最后才会考虑股权融资。很多文章已对 Myers & Majluf的基本思想做了扩展，如Krasker(1986)、Brennan & Kraus (1987)、Narayanan(1988)、Noe(1988)、Constantinides & Grundy(1989)、及 Heinkel & Zechner(1990)等。

Myers(1998)是如此概括顺序偏好理论的：“(1)红利政策是‘粘性’的；(2)相对于外部融资来说，公司偏好内部融资，但是假使需要为净现值为正的真实投资融资，公司也会谋求外部融资；(3)假使的确需要外部融资，他们会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债务融资，其后才会考虑股权融资。(4)当公司谋求许多的外部融资时，他们会依照顺序偏好的次序执行，从低风险债券到高风险债券，或许还包含可换股债券和其余准股票(quasi-equity)证券，最后才是股票。”

静态平衡理论一般觉得企业的最优资本结构是存在的。与此相反，顺序偏好理论觉得不存在清晰界定的目标负债率。当内部现金流、现金分红和事实投资机会显现不均衡时负债率就会发生改变。而静态平衡理论考虑的一部分影响资本结构的原因如代理成本、债务的避税作用、非债务避税、潜在财务危机的成本等，在顺序偏好理论看来均为次要的。

理论比较

顺序偏好理论和静态平衡理论

静态平衡理论和顺序偏好理论。假使能够检验哪一个理论能更好地解释公司资本结构选择及财务举动是很重要的，也是很故意思的。事实上金融学术界对两大理论的检验到当下一直维持着浓厚的意向，但是到当下为止并没有清晰的结论。

Shyam-Sunder & Myers(1999)表示以往的很多检验在区分上述两大理论上缺乏充足的统计检测能力 (statistical power)。他们运用新的统计方法，宣布静态平衡理论可以被婉拒，而顺序偏好理论在公司资本结构选择举动上比静态平衡理论有更强的解释力。该文其中的一名作者Myers也是首先提出顺序偏好理论的学者之一，他谋求证据以支持该理论是不难理解的。但是在之后没多久对此文的观点中，Chirinko &Singha(2000)觉得他们的统计检验方法是错误的，而且他们供应的实证证据既不能确认顺序偏好理论，也不证伪静态平衡理论。Fama &French(2002)发现两大理论都只能解释公司财务决策的部分举动，没有一个可以被证伪。正如Booth等 (2001)表示，要从实证的角度检验这些模型很问题。在横截面检验(cross-sectional test)中，描述一个理论的变量同期可被看做其它模型的变量，两大理论对一部分有关关系的预期也是类似的。结果是近期的很多实证研究，首要通过运用横截面检验和能够被任何或全部模型证明的一连串变量，来解释资本结构的选择困难。

大部分的实证研究，比如Titman & Wessels(1988)、Rajan & Zingales(1995)、以及Wald(1999)，均为运用发达国家尤其是美国的报告来检验不同的理论模型或发现程式化的事实。对于新兴市场的研究导致在近年比如在Booth等(2001)和Wiwattanakantang(2001)的文章里才刚刚涌现。

Harris & Raviv(1990)归纳了对美国公司的实证研究后表示：“财务杠杆伴随固定资产、非债务避税、投资机会和公司范围而递增，伴随波动性、广告开支、研发开支、破产机会、盈利性和产品的独特性而递减。”但是一部分最新的研究增进了民众对企业资本结构影响要素的理解。比如， Wald(1999)发现财务杠杆随非债务避税递减而非递增。

Rajan & Zingales(1995)发现其它工业化国家上市公司在资本结构的选择上与美国的大差不差类似。比如，日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公司的财务杠杆，与有形资产和公司范围（德国除外）正有关，而与投资机会（托宾Q值）、利润率负有关。但是Wald(1999)则强调“七国集团”国家的上市公司在资本结构的选择上有很多不同。比如美国公司对违约风险比日本公司更敏感，公司范围对法国及德国公司的资本结构的选择疑似没有影响。美国高上涨公司比其余国家的类似公司利用较低的债务融资。Wald觉得各国间的制度差异或许是产生这些不同的原因，比如美国的风险资本业比其余国家发达。

对于来自低收入国家的凭证，Booth等(2001)通过对10个低收入国家（巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦）样本报告的分析发现：总体来看，影响低收入国家公司债务比率的原因，疑似与影响发达国家的类似，且作用方式也相似。但是这些财务比率也受诸如国内生产总值上涨速度、通货膨胀率和资本市场发展水平等国别原因的影响。此外，Booth等(2001)，以及Demirguc-Kunt & Maksimovic(1999)发现，低收入国家的公司长期负债水平比其余发达国家的同行要低得多。

近期民众对中国上市公司的融资举动、资本结构的研究(Huang &Song,2002)尽管没有直接检验两大理论的真伪，但疑似表明静态平衡理论能更好地解释中国上市公司的融资举动。这是由于，在研究中民众发现：

第一，不同于美国的同行，中国上市公司在总的水平上高度依靠外部融资，特别是股权融资。对中国上市公司来说，胜过50%的融资来自外部债务或股权，同期胜过50%的外部融资来自股权融资（包含配股及增发新股）。但是在美国，1991-1993年的净股权融资甚至是负值(Rajan& Zingales,1995)。Myers(1984)表示，1973-1982年间美国非金融公司资本投资的62%来自内部造成的现金流，而且净股权融资从来没有胜过外部融资的6%。Myers利用该数据来支持顺序偏好假说，但是中国上市公司的总的融资举动与此相反。

中国上市公司要选择依靠债务融资应当也是可行的。对所有大中型企业来看，他们疑似首要依靠债务融资而非股权融资。截止2000年末，来自新股发行的资本积攒为6559.7 亿元，企业债券余额为862亿元，银行贷款余额更达到99371.1亿元（注：报告来自《中国统计年鉴》，2001年版。）。总的向上瞧，来自股票发行的资本只相当于企业债券和银行贷款余额的6.5%。而且，上市公司的资产负债率平均比所有大中型企业的负债水平低14个百分点，上市公司假使愿意是借得到银行贷款的。

但是中国上市公司好像偏好股权融资并非是债务融资。顾虑到有控制权的大股东的股份多部分是不能上市交易的。对大股东来看，在维持控制权的前提下，假使能以好于每股净资产的单价发行新股，这些大股东手里的股票的每股净资产会所以而上升。在以好于每股净资产的单价配股时，大股东放弃配股权，也会显现相似的结果，大股东受益于发行新股或配股。在这里，Myers所说的非对称信息困难成了次要原因，而内部大股东与外部投资人之间的代理成本困难则是首要原因。非对称信息困难或许和债务的所得税避税效应、非债务避税、代理成本等一样均为影响企业最优资本结构的原因。综合了非对称信息困难的静态平衡理论或许更好地解释了公司资本结构的选择。

第二，企业股权结构对中国上市公司的资本结构的选择的确有影响。民众的研究发现法人持股比例与公司的财务杠杆明显正有关。民众也发现同期具有B或H股的公司的资产负债率要高一部分。顺序偏好理论没有股权结构与资本结构有关关系的预期，而静态平衡理论的确预期到股权结构会影响企业的资本结构。

第三，民众的研究差不多肯定了由静态平衡理论预期的资本结构的影响要素及其作用方向。静态平衡理论预期企业的财务杠杆会伴随公司范围、可抵押性增长而上升，伴随上涨机会及非债务避税的增长而下滑。同期静态平衡理论也可以解释企业财务杠杆随其盈利而明显下滑这一现象。与以往的实证研究一样，民众也确认了盈利性与财务杠杆的明显复有关性，ROA一个百分点的上升会导致胜过1.5个百分点的资产负债率的下滑。 Fama & French(2002)及Myers(1984)觉得原因之一是与静态平衡模型的预期不统一，但是Chang(1999)建立了一个以代理成本为框架的资本结构模型，其比较动态分析表示了公司的财务杠杆会随企业的盈利而下滑。

有关词条

品牌联合

福特主义

货币替代

资本逃避

机会成本

市场预期

企业边界

实体经济

溢出效应

范围效应

品牌效应

财务分析

商品流通

外汇汇率

弥补贸易

财务控制

项目融资

阿罗悖论

破窗理论

服务蓝图

参考资料

（1）《中国大百科全书》中国大百科全书出版社

（2）《工会财务会计百科全书》