实物期权

什么是实物期权

实物期权(real options)，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。在公司面对未知性的市场环境下，实物期权的价值来因为公司战略8决策的相应调整。 每一个公司均为通过不同的投资管理，确定自己的实物期权，并对其执行管理、运转，进而为股东创造价值。 实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，进而将未知性转变成企业的优势。

最初用金融期权理论来审视战略投资的想法因为摩西·鲁曼发表在哈佛商业评论上的两篇文章：《视投资机会为实物期权：从数字出发》（Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊）及 《实物期权投资管理战略》（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊）。在后一篇文章中，摩西·鲁曼写道，“用金融看法来说，企业投资更似一连串的期权，并非是平稳的现金流”。前言

本书所要探讨的是一个经典的困难，即在不确定的状态下如何执行资源配置和项目评估； 尤其是，如何把运营管理的灵活性和战略性的相互作用作为实物期权执行估价。相似于针对金融证券而开具的期权，依据某种预定的可选价格得到或者交换资产，实物期权包含着依据具体情形而做出决策的权利而没有务必履行决策的义务。在现代公司的资源配置领域，评估实物期权的能力（比如，延迟、扩充、缩减、放弃、转换用途或另行更改投资方向）已经引起了一场革命。

决定公司的价值创造和竞争地位的核心性原因在于，公司的资源配置以及对于各个备选投资方案的恰当评估。近期几十年来，相对于日本、德国的同行们来说，美国的公司正在渐渐地丧失其竞争优势，尽管它们运用了某些“更有强度”的定量分析方法，诸如贴现现金流（DCF）方法。在学术领域和事实管理阶层中，已经有逐渐增多的人认识到相关公司资源配置的各种标准方法已然失效。个中缘由就在于，它们无法恰当地把握管理者在应对未曾预及的市场改变时调整、矫正后续决策的灵活性，无法把握由某一项已得到论证的技术所造成的战略价值，无法把握各个项目之间的相互依存性和竞争性。在瞬息万变而不确定的世界市场中，管理者所拥有的运营灵活性以及战略适应能力，已经组成了是否精准地利用有助于将来的投资机会、制约逆向市场改变和竞争活动所致使损失的核心。公司在加强灵活性和战略定位方面所具备的能力，组成了造就、维持和实行公司各种实物期权的基础。

几十年来，资本预算领域一直呈现出驻足不前的状态。但是，实物期权理论的最新发展为这一领域的革命给予了手段。由于，由期权定价方法所造成的各种灼见和技术，能够对管理者的运营灵活性和战略性相互作用所包含的各种微妙原因执行定量分析； 而这些原因，目前为止，任然未能得到普通的净现值（NPV）方法和其余定量方法的关注。

对于这些发展，理论界和事实工作者们却是异乎平常地兴趣盎然。针对如何把期权理论运用于资本预算这一课题，本书将付出做出某些学术贡献和普及知识，并为其大量的事实用途阐明看法和意义。它可作为学术界读者（比如，有关资本预算、估价或期权定价方法的高级金融课程）、博士生讲座和图书馆资料、教科书或者参考读物。职业性的读者，包含涉及资本预算或公司战略的计划制订者，特别是那些身处极其不确定的、投资周期较长行业中的公司制定人和财务官们，将令认识到本书的意义。某些间接的事实工作者，比如估价专家、管理和战略咨询专家，则可以把本书作为一本有用的参考读物。它还或许会引起有关领域的学术界和专业人员，比如一般的经济学者和决策分析者们的意向。本书的写作方式致使它的内容能够为大量的读者群体所接受。数学部分则可以省略而不会丧失阅读的接连性。

在学术上，我获益于已经在这方面文献做出了巨大贡献的很多学者，而且得到了很多人的激励和帮助。本书初稿的多部分出自我在哈佛大学的博士论文。非常感激我在哈佛大学时的博士论文委员会主席 Scott P.Mason教授，由于他的连续激励以及卓有成效而极具启发性的商榷、支持和指导。多年至今，麻省理工学院的Stewart C.Myers 教授总是在百忙当中拨冗给我以激励和鞭策，而且极其细心地逐句阅读文稿、提出困难和供应最富见解的观点。他是我所知道的最具合作精神的学者。我还要感激哈佛大学的W.Carl Kester 和 Carliss Y.Badlwin两名教授的宝贵贡献和支持（他们的先期工作以及我们在最初的讨论吸引了我从事于这方面的研究）、芝加哥大学的George M.Constantinide教授（他多年来一直热情地定期阅读我的写作，并供应诸多灼见和激励）、（我在波士顿大学那琳库拉提拉卡分校的同事）易拉玛斯大学的Han Smit。我还要感激凯尔格里大学（耶鲁大学的访问学者）的Gorden Sick、哈佛大学的MichaeI Edleson 和麻省理工学院出版社的5位匿名评论者。他们的见解和建议有利于我对本书部分内容的修改。在麻省理工学院出版社，约稿编辑Terry Vaughn、文字编辑Paul Bethge和其余工作人士总是极富热情地给我以帮助。最后，尤其感激我的家庭在我写作本书过程中的支持，而我则忽视了他们的需要。我期望，通过系统地总览我和其余很多重要人物的思想，在“实物期权”这一核心性的成长中的领域，本书能够激发许多的意向和持续的成长。实物期权的含义

实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他表示一个投资方案其造成的现金流量所创造的利润，来自于当前所拥有资产的运用，再加之一个对将来投资机会的选择。也就是说企业可以获得一个权利，在将来以一定价格获得或卖出一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用相似评估一般期权的方式来执行评估。同期又由于其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究表示：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一部分具有未知性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。所以，实物期权是相对金融期权来看的，它与金融期权类似但并不是相同。与金融期权对比，实物期权具有下方四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权自身也不大或许执行市场交易；(2)非独占性。很多实物期权不具备所有权的独占性，即它或许被多个竞争者共同拥有，因此是值得共享的。对于共享实物期权来看，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者或许的策略选择相关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所致使的，它是指抢先实施实物期权可得到的先发制人的效应，结果显现为获得战略主动权和达到实物期权的最大价值；(4)复合性。在大部分场合，各种实物期权存在着适当的有关性，该种有关性不仅表当下同一项目内部各子项目之间的前后有关，而且表当下多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是有关价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。实物期权理论造成的背景

长期以来投资人对投资项目或企业价值直接评估的最常用的、经典的方法是贴现现金流法（DCF），但是受于DCF法的缺陷，尤其是受于其如果和现实情形的冲突致使它在现实的投资决策中的应用具有很大的局限及其预期结果具有较大的偏差。受于DCF法的天然的缺陷，往往会让投资人对项目价值的预期过低，或者使投资人在投资决策中，尤其是在具有灵活性或战略成长性的投资项目中无法通过灵活地把握各种潜在的投资机会而投资人导致灵活性升值，有时候甚至会致使决策错误，其产生的损失往往很大。所以基于可以预期的将来现金流和确定的贴现率的DCF法对发掘投资人把握不确定环境下的各种投资机会而为投资人导致新添价值无能为力。

正是在该种环境下，经济专家开始寻求能够更精准地评估投资项目真实价值的理论和方法。实物期权（Real Option）的概念最初是由麻省理工学院（MIT）的Stewart Myers（1977）提出的。Black、Scholes、Merton的击穿性成果——金融期权定价理论是实物期权方法的基石。他们和MIT的Stewart Myers一起发现期权定价理论在实物或者非金融投资方面具有重要的应用前景。实物期权理论的研究与发展

实物期权从提出开始，民众发现它在应用与项目投资决策中具有传统的DCF法不可比拟的优点。伴随期权定价理论的成长，特别是B-S公式的提出，实物期权理论在投资决策、价值评估中得到愈来愈大量的应用。这样相反的是，传统的DCF法的缺陷却承受了逐渐增多的学者和投资人的责难，而其缺陷却恰恰是实物期权法所能避免的。可以说，实物期权法是在对传统DCF法的反思、批判和修正的过程中发展起来的。

早期的实物期权的应用首要在自然资源的价值评估方面，首要研究者有Pindyck(1980)、Brennan、Sehwaaz(1985)、Paddock (1988)、Morck(1989)、Tregiorgis(1990)和Kemna(1993)等人；在土地开发的实物期权方面，首要的研究者有Titman (1985)、Quigg(1993)、Capozza&Sick(1994)、Capozza&Li(1994， 2001)和William(1997)；在R&D项目的实物期权研究方面，首要的研究者有 Coperland&Weiner(1990)、Hamilton&Mitchell(1990)、Morris& Teisberg&Kolbe(1991)、Nichols(1994)、Newton&Pearson（1994)、 Faulkner(1996)、Pennings&Lint(1997,1998)、Perlitx&Peske &Schrank(1998)；在战略决策的实物期权研究方面， 首要的研究者有 Roberts&Weitzman(1981)、Baldwin(1982)、Kester(1984)、Kulatila- ka&Marks(1988)、Smit&Ankum(1993)、Kulatilaka&Perotti(1998)和 Luehrman(1998)。实物期权的内容

实物期权理论经历二十多年的成长和实践，已经形成了一个较为完善的理论体系。下面针对实物期权在房地产应用中的特点，对实物期权做一个简单的简述。

房地产投资决策中所包含的实物期权类型首要有下方类型：

推迟投资期权

（Option to delay investment），也称为等候期权。开发商拥有延迟投资的权利，可以依据市场的情形决定什么时候动工，该种选择权可以降低项目失利的风险，被称为缓期投资期权。

扩张期权

（Option to expand）。对于一个房地产价格波动比较大、产品提供结构不明朗的不成熟市场，开发商一般会先投入少量资金试探市场情形，该种为了更深一步得到市场信息的投资举动而得到的选择机会被称为扩张期权。

缩减期权

（Option to contract）和中止期权 （Option to stop）。指开发商在面对市场事实环境比预期相差较远的情况下，拥有削减或撤出原有投资的权利，如此可以降低损失，该种期权相当于美式看空期权。

转换期权

（Option to switch use)。在项目的实行过程中，有能力的开发商可以依据外部环境的改变执行投入要素或产品的转换，如依据市场需求，产品可以在工业、商业、写字楼、住宅用途之间执行转换。显然这为企业的项目营运给予了机动性，为企业适应市场或竞争环境改变供应有利工具。

企业上涨期权

（Corporate growth option）。开发商接受某一个项目时，或许不仅仅从项目自身的财务效益考虑，许多的机会考虑项目对企业将来发展的影响，更重要的是雇员经验的积攒、企业品牌支持、销售途径开辟都具有重要的战略价值。实物期权的应用

期权是一种特殊的合约协议，它规定持有者在给定日期或该日期以前的任什么时候间有权利以固定价格买进或出售某种资产。期权只有权利而没有义务，该种权力和义务的不对称性事实上给予了一种保险的机会。在存在未知性的条件下，期权是有价值的，而且未知性越大，期权的价值就越大。假使资产含有期权，那么资产的风险越大，其价值或许也越大。

所谓实物期权，宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者给予了如何在未知性环境下执行战略投资决策的思路，实物期权的一般形式包含放弃期权、扩展期权、缩减期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。实物期权法是当今投资决策的首要方法之一，而二项式模型是当前应用最为大量的实物期权估值方法。实物期权的公式演算

二项式模型是如此一种估价模型，它以对基础资产价值改变的一种简单描述为基础，即假定在每个时间段，基础资产价值的改变只能取两个或许结果中的一个：上升某个百分点或下滑某个百分点。比如：假定基础资产初始价值为V，那么，在第一个时间段终结时，它要么往上变为Vu，要么朝下变为Vd，即第一节点的值或许是Vu或者Vd；同样，在第一节点的基础上，资产价值的改变又会是两种或许结果中的一个，具体说来，假使第一节点为Vu，那么，当第二个时间段终结时，它要么往上变为Vu2，要么朝下变为Vud；而假使第一节点为Vd，那么，当第二个时间段终结时，它要么往上变为Vud，要么朝下变为Vd2；依此类推。如此的资产价值改变过程可以延伸到多个时间段。于是，该种改变形成了资产价值改变网络。

二项式模型是用风险中性定价方法执行定价的。风险中性定价方法如果所有投资人均为风险中性的，在风险中性的经济环境中，投资人并没有要求任何的风险弥补或风险报酬，如此就不需要预期各种风险弥补或风险报酬，省略了对风险定价的复杂内容；投资的期望收益率正好等于无风险利率；投资的任何盈亏经无风险利率的贴现就是它们的现值。风险中性几率的计算公式为：

式中：P为风险中性几率；rf 为无风险利率；δt为每期的时间；u为上升因子，即：1+基础资产价值上升时的每期回报率；d为下滑因子，即：1+基础资产价值下滑时的每期回报率。

利用二项式模型执行实物期权估值，有两个步骤：

建立标的资产价值改变网格图

该图的形式与图1相同。方法是：利用标的资产价值改变的上升因子和下滑因子分别乘以标的资产的初始价值，得出第一节点的数值；在此基础上，各自又乘以上升因子和下滑因子，得出第二节点的数值；依此类推。

建立实物期权估值网格图

方法是：从图1所示的终点节点开始，利用后推技术执行反向推算，得出网格的起始点价值。实物期权法与净现值法的比较

净现值法也是项目评估的常用方法，其优点是使评估定量化且方便可行，但是，与实物期权法对比，净现值法表明出了它的不足。用实物期权法估算的项目的事实价值是扩展的净现值，或者说是有灵活性的实物期权的净现值，而用净现值法估算的项目的事实价值是静态价值，是没有灵活性的净现值[，该种价值一般差于实物期权法估算出来的价值。之所以会产生该种差距，这与净现值法的缺点相关。

所谓净现值法[Net Present Value（简称NPV）]，是指运用投资项目的净现值来进行投资评估的基本方法，净现值等于投资项目将来净现金流量按资本成本折算成现值，减去初始投资后的余额。

净现值法所根据的原理是：如果预计的现金流入在年底肯定可以达到，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的。当净现值为正值时偿还本息后该项目仍有余下的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负值时该项目收益不足够偿还本息。

净现值法的缺点是考虑的原因简单，缺乏对将来未知性的反应，容易产生对投资项目真实价值的低估。其应用的首要困难是很难确定贴现率，由于影响贴现率的原因很多，比如项目自带的风险性、投资人所要求的风险回报率、将来现金流的未知性等。而且，净现值法只适用于工程技术简单、各类技术经济指标已经形成定额、有过成功经验的相似项目，而对于BOT该种时间跨度长、投资额大、未知性强的项目来看，净现值法不是最理想的。

对比之下，受于实物期权法考虑了未知性，对资产的可能价值作出预期，同期，受于管理者可以创造特定的战略期权，他们的决策可以增长项目的实物期权价值，所以，把实物期权法运用到BOT项目投资决策中，能使政府、投资人和运营者得到理想的利益，最大限度地减弱各种风险。实物期权理论方法在我国创业投资中的运用

实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义

创业投资是一种高风险的投资，在其运转过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家(venture capitalist)是否依据有限的信息，动态地精准地评估创业企业(venture-backedenterprise)的价值，并做出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运转的成败。

所以能够运用恰当的评估方法和评估理论，也就直接关系到我国创业投资业的成败。实践中，很多大型投资银行已经渐渐采取实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法，事实证明实物期权理论方法是一种比较能精准评估出创业企业价值的方法，所以我国假使能够比较好的运用该种金融创新的工具到创业投资的实践中，则必将助推我国创业投资业的良性发展。

实物期权理论方法与创业企业价值评价

创业企业多为高科技企业，其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境未知性大等特点，所以创业投资的最大特点是高风险性和多阶段接连投资 (sequential investment)的特性。

而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、未知性以及接连性的特点，所以对企业价值的评估也就更靠近企业的真实价值。诚然以上的阐述导致体现了实物期权理论对创业企业价值评价的一个基本框架或者说是基本的思想，具体的运用中则因针对创业投资的事实情形，采取不通的实物期权模型和评价方法，只有如此才可真正的有利于我国创业投资的成长。我国应用期权定价理论存在的困难

我国在具体运用实物期权方法时需要注意两方面的困难。首先，实物期权的评价方法属于定量分析方法，而在现实的经济活动中，一个企业的价值往往是很难运用一个评价方法评估出的价值所反应的，所以在事实操作过程中，我们可以采取定量方法（实物期权方法）和定性分析方法相结合的手段，如此才可比较全面反应企业的基本素质与弹性价值。其次，实物期权的种类繁多，理论界和实务界迄今仍未形成适用的通用模型。这就需要我们在运用中选择适合评价对象的实物期权模型，比如前面所说的针对创业投资多阶段的特点就不能采取简单的实物期权模型。总体来看，实物期权理论和评价方法的运用，应当是针对具体的企业和具体的情形，来决定采取合适的具体的方法，如此才可够真正发挥该理论方法在我国经济活动中的作用。

实物期权理论引入我国的时间不长，应用比较少。对于房地产投资决策来看， 其不确定原因较多，实物期权理论应用起来有诸多问题。但在保留传统投资决策分析合理内涵基础上，充分运用实物期权理论考虑投资的未知性和灵活性，并用其定价方法对传统投资决策方法执行改进，为精准评估项目价值给予了新的思路，丰富了投资决策理论，提升了投资决策的科学性，并有助于助推房地产投资理性运转。