返程投资

历史发展

返程投资作为我国利用外资过程中的一种特殊现象，一直广受关注。返程投资的历史，差不多可以追溯到改革放开之初。早期的返程投资首要显现为货币资金的跨境事实流动；最近则以跨境并购为首要手段，显现为国内资本权益的跨境转移，甚至有人称之为内资企业的外资化“运动”。返程投资的造成，是利用外资政策、资本市场发展、税收制度改革、资本项目管理等多方面原因综合作用的结果，有着复杂的国内制度背景，其动机是多元的，对国内经济发展、金融平稳、社会公正的影响也是多方面的。只有全面分析和综合分析，才可在策划政策时合理地加以规范和引导。返程投资的定义

返程投资是指一个经济体国内投资人将其持有的货币资本或股权转移到国外，再作为直接投资投入该经济体的经济举动。返程投资可以分为狭义和广义两种。狭义的返程投资仅指货币资本的跨境往返运动，广义的返程投资还包含反向并购致使的股权跨境转移。返程投资的基本特质

返程投资一般具备如下基本特质：即使返程投资的过程或许涉及一层或多层国外壳公司及复杂的关联资本交易，但事实上有关资本或股权的最终控制人仍是国内居民；国内投资人多选择香港或其余国际避税地作为国外关联企业注册地，依据商务部发布的我国事实利用外资数量排名，2004年，香港、英属维尔京群岛、开曼群岛和萨摩亚分别名列第一、二、七、九名，国际避税地的地位非常明显；在资本流出环节往往存在不规范举动，或者未按规定履行国外投资管理程序，或者未在审核过程中披露返程投资事项；返程投资会致使“内资变外资”，但企业性质更改的同期国内主运营务并没有会发生更改。返程投资造成的原因及分类

返程投资造成的原因比较复杂，直接涉及到国内资本市场发展、资本项目管理、内外资税制等多方面原因。依据返程投资的目标不同，可以分为两大类：一类直接和国外融资运转相联系，一般不涉及资金的事实出境，导致股权的跨境转移，且完成融资后会致使增量资本入境；另一类则与过渡性的资本外逃相联系，直接显现为资本跨境的往复运动，但一般不涉及增量资本入境。国外间接上市融资与返程投资

受我国资本市场发展的客观条件所限，国内企业在国内银行贷款或者在国内上市遇到阻碍时，往往会通过国外间接上市融资获取发展资金。在国内企业国外间接上市或私募的过程中，可以采取直接注资换股或者融资收购两种方式，将其资产权益由国内向国外壳公司转移。所谓直接注资换股，是指国内企业股东向壳公司导入国内资产权益，换取壳公司定向发行的股票控股权，又称反向并购。国有企业一般采取这一方式。

但是，受于现行法规仍未清晰股票是一种对价支付形式，监管部门存在认识差异，且直接换股涉及国外投资审批，私营企业股东往往通过融资收购方式达到间接上市，即通过离岸公司引入过桥贷款或战略投资人并获得相当于账面净资产值的外汇资金，然后现金收购国内资产权益。即使私营企业股东的国内资产权益从法律上全部转由壳公司所控制，但国内、国外为同一管理层，该种做法的本质仍是跨境换股。通过这一模式，国内私营企业转化为国外壳公司的控股企业。

国外融资运转过程中跨境换股致使的国内企业变性为外资，是返程投资的一个重要来源。据中国证监会统计，截止2005年7月末，在国外通过直接换股方式达到间接上市的国内企业(首要是国有企业)约80家；另据初步统计，在国外通过融资收购方式达到间接上市的国内企业(首要是私营企业)高达250多家。该种返程投资导致权益的跨境转换，不涉及资本的事实流出，国外所筹资金作为增量外资(外商投资增资)或者国内资产存量变现收入(包含减仓拥有的国外股票)进入国内。过渡性资本外逃与返程投资

在国内理论研究中，返程投资差不多是资本外逃困难的一个“衍生产品”。理论界曾将中国的资本外逃区分为两类：一类是“纯粹性”的资本外逃，即资本以逃离本国为最终目标，不再流回国内；另一类是“过渡性”的资本外逃，即资本外逃导致一个中间环节，一般会以“外资”的身份再流回国内，以获取国内经济发展的市场机遇。也就是说，资本外逃不等于外逃资本完全存放于国外，其中很大一部分在完成资本权益的账面转移和性质转换后又回到国内。过渡性资本外逃致使的返程投资，会发生资金的事实跨境流出和流入，最终资本依旧回到国内。过渡性资本外逃的具体动机又可以分为政策寻租、私人财产保护、金融投机等几种。

政策寻租

我国对内外资实施差别待遇政策是返程投资的重要原因。外商投资企业在诸多方面享有超国民待遇，其中包含税收减免、土地和水电等基础设施方面的单价优惠、借用外债和资本汇出方面的政策便利等。受于内、外资企业处在不公平的市场竞争环境中，内资企业往往通过“返程投资”达到内资变外资，进而在政策上也享承受超国民待遇。该种返程投资，既没有真正地“迈出去”，也没有真正地“引进来”，实质上就是政策寻租。国内企业通过返程投资执行政策寻租，不仅违背了我国对外资实施优惠政策的初衷，也不利于公平市场竞争环境的形成。部分地方政府为了提升“引进来” 和“迈出去”的政绩指标，对此类返程投资大开绿灯，甚至致使国内企业出境后再返程投资。

私人财产保护

我国在宪法中早已经清晰保障私人合法所得，但受于有关法律法规仍未健全，部分国内私人资本所有者仍看好于将财富转移到国外然后再返程投资到国内。通过该种运转，既可以得到国外更好的私人财产保护，也可以在国内得到对“外国投资人”的特殊保护。诚然，不消除部分国内个人将贪污受贿、侵吞国有资产等不法收入转移到国外，此时的返程投资实质上是跨境洗钱活动。

金融投机

在汇率机制缺乏灵活性的情形下，汇率变动预期会导致短时间资本跨境套利的投机活动。一般来说，当一国存在资本管制且缺少必要的避险和投资工具时，国内居民一般不愿将外汇汇回国内，在本国货币存在贬值预期时更是这样。但近年来，市场上广泛存在人民币增值预期，国内居民为了避免其存放于国外的短时间资金因人民币增值而缩水，看好于将其调回国内。受于我国的资本管制存在结构性差异，短时间资本流入承受严格控制，对直接投资的管制则较为宽松。故上述短时间资本同其余短时间国际资本一起，以外商投资的方式进入国内，但往往并没有从事事实投资运营活动，而是静候人民币增值进而获利。该种“返程投资”，实质上导致长期化的短时间投机资本而已。

即使可以在理论上对返程投资类型做出划分，但事实上却很难将返程投资简单地归入某一类，某项返程投资或许是几种动机交织在一起的。比如，私营企业间接上市形成的返程投资，是其筹资活动的重要一环，但往往也带有规避管制和政策寻租的性质。规范返程投资举动的政策建议

合理规范和引导

有的看法觉得，返程投资首要因为外资企业的超国民待遇，只要取消内外资企业政策差异，达到政策并轨，就能杜绝返程投资。但事情并不是这样简单。受于返程投资有着不同的动机和相应类型，政策寻租导致其中一种，即便清除了外资企业超国民待遇，其余返程投资的动机依然存在，并没有会完全清除。事实上，返程投资并不是完全没有合理原因，监管部门应对其区别对待，合理规范和引导，并非是“一棒子打死”。同期，对返程投资的监管，涉及外商投资和国外投资两大类业务，务必搞好跨部门的协调合作，多管齐下，才可获得较好的政策效果。

增强监管

对于返程投资的监管，有很多国际经验可以借鉴。比如在印度，政府对当地企业通过返程投资逃避国内产业准入制约和税收监管给予制约。印度为了吸引外资，对符合条件的外国直接投资实行自动通道(automatic route)，即不需要外国投资促进委员会(Foreign Investment Promotion Board，FIPB)执行产业准入方面的审批。最近，FIPB发现了部分企业利用自动通道执行返程投资，规避行业准入制约和规避国内税收监管，其范围约为自动通道类FDI的四分之一。对此，印度增强了对自动通道的外国投资执行审查，发现属于返程投资的，一律不予准许。同期，印度修改了FDI的定性，更改了仅从来源地分析外资属性的标准，清晰将返程投资消除在FDI之外。

政策调整和完善

返程投资现象因为国内特定的制度原因，所以，从长期来说，只有从利用外资导向、资本市场发展、税收制度改革、资本项目管理等多方面执行政策调整和完善，才可从根本上规范这一举动。目前，我国应依据不同性质的返程投资，分别策划相应的管理政策和措施。受于政策寻租、私人财产保护和金融投机性质的返程投资，既不符合利用外资政策，也偏离了“迈出去”的正确轨道，无论是对国内经济发展、金融平稳，依旧对社会公正，都有着显著的弊端，故应对其加以禁止。对于融资性返程投资，受于其存在具有适当的合理性，应策划相应的政策措施加以规范和引导，尤其要制衡融资性返程投资运转过程中的政策寻租举动。跨境换股与返程投资

当前，对于国有企业国外红筹上市和私营企业国外间接上市(也称“小红筹”)，受于运转机制不同，管理方式也不同。国有企业国外红筹上市过程中的资产或者股权划拨，应在国际收支上记录为外商投资和国外投资两笔金额相等、方向相反的跨境交易。但在统计上，该种跨境换股举动导致被列为国外投资统计，即使被导入资产或股权的国内企业变更为外商投资企业，但不列为FDI流入统计，一般也不享受外商投资企业优惠待遇，导致当国外上市公司将募集资金作为投资(增资)汇回国内时才列为FDI统计。

私营企业间接上市一般采取国外过桥资金收购(过桥贷款或战略投资人出资)国内股权的方式，受于此类运用过桥资金的跨境并购实为“自己收购自己”，所以仍是严格意义上的返程投资。但在统计和管理上，导致汇入的收购资金被列为外资流入，跨境换股过程中的国外投资被掩盖了。民企国外上市的管理

有由于此，有必要将国有企业和私营企业国外间接上市的管理方式统一起来，特别是要增强对私营企业国外间接上市过程中返程投资的管理。

首先，允许私营企业所有者个人出于国外融资目的(包含上市、战略投资人私募、吸收风险投资等形式)在国外设立特殊目的公司，并采取直接换股或者融资收购方式，将其持有的国内企业股权置换到国外特殊目的公司。该过程应办理国外投资外汇登记和外资外汇登记。

其次，实行“事实控制人原则”，要求外国投资人供应其最终股东的事实情形，假使发现外国投资人直接或间接由国内法人或自然人所控制，则应核实国内法人或自然人的国外投资合规性情形，没有按规定办理国外投资核准登记的，不予办理外商投资手续。

第三，对国外融资过程中通过返程投资形成的“外商投资企业”实行着重监控。对于国外特殊目的公司处置其持有国内企业股权获得的外汇收入，或者从其持股国内企业所获得的利润及分红，外汇管理局应监督相应的国内投资人(参照其持股比例)及时从国外调回其应得外汇收入或者在汇出金额中相应扣减。

第四，对于国外融资过程中由返程投资形成的“外商投资企业”，在税收、外汇、基础设施等方面实施国民待遇。

第五，健全对返程投资的统计监测机制。参照国际货币基金组织在《国际收支手册》(第五版)中的处理方法，将反向投资和交叉参股一面记录为外国直接投资、一面记录为对外直接投资，并在统计中单独标注。