资产抵押债券

简述

资产抵押债券是20世纪70年代末资产证券化（Securitization）兴起之后在国际金融市场上显现的新型金融投资工具。基础资产的收益和风险得到分离和重组，以及有可预期的平稳现金流作为发行基石是资产抵押债券不同于一般固定收益债券的两大特质。

一般固定收益债券的信用风险（Credit Risk）或违约风险（Default Risk）是指债券发行人或许发生违约的风险，包含发行人推迟或者不能对债券本息执行支付。对于投资人来说，可以将债券发行人作为信用风险主体，在执行投资决策以前以及债券持有阶段通过监控发行人的财务情况和信用评级等来估算持有债券信用风险的大小，以便随时做出能否投资或者继续持有的分析，进而保证自有资金的安全。而资产抵押债券与一般固定收益债券对比，发行和交易的流程更为复杂，其中不仅会涉及到许多的参与者，而且会普遍应用信用增级（Credit Enhancement）手段来提升债券信用评级，所以投资人并没有能像一般固定收益债券那样简单地将债券发行人作为资产抵押债券的信用风险主体，而是需要执行专门分析。发行和交易的基本流程

资产抵押债券发行和交易的基本流程远较一般固定收益债券复杂，会涉及到多个机构的参与。这一流程也是资产证券化的典型流程。

要发行一只资产抵押债券债券，交易发起人（Originator，即资产的原始权益人）首先需要在分析本身融资需求的基础上，通过发起程序确定用于债券化的资产并将其组合成资产池，同期设立专门从事资产抵押债券发行的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），并将基础资产“真实销售（True Sale）”给SPV，发起人是创造应收现金流的实体和基础资产的卖方。尽管在将资产池真实销售给SPV之后，发行人就与SPV达到了破产隔离（Bankruptcy-Remote），并由后者来发行资产抵押债券。资产抵押债券的偿付资金并没有经历发起人，但是，发起人对资产抵押债券偿付资金的正常流动依然有着不可忽略的影响。首先，发起人的看法对资产抵押债券交易结构的安排有着重要的影响，而且交易结构本息偿付的可预期性还取决于发起人的性质和境况。比如，一个财务问题的发起人更有机会深陷破产，如此就显现了应收现金流的交易能否被认定为破产性真实销售困难。假使法院坚持不作该种认定，那么SPV回收应收现金流的能力就会被拖延，甚至会承受严重损害。其次，待交易结构全部被偿付完毕之后，假使基础资产池造成的收入仍有余下，那么这些余下收入将被返还给交易发起人。

SPV发行人是资产抵押债券发行和交易的主体，它在接受了交易发起人向其真实销售的资产之后，为了吸引许多的投资人并减弱发行成本，将对马上发行的资产抵押债券执行信用增级，以提升债券的信用评级，比如，SPV可以谋求专业担保机构（Guarantors）供应金融担保。在执行了信用增级以后，SPV又会聘请专业信用评级机构（Rating Agency）对马上发行的资产抵押债券执行正式的信用评级，并向投资人发布最终评级结果。SPV可以采取信托的形式，也可以采取公司或者合伙形式；它既可以是由交易发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门从事资产抵押债券发行及交易的机构。SPV不仅是资产抵押债券发行和交易过程中一切资金流动的安排者，也是除了原始债务人和交易发起人之外其它参与者的选择者。但是，SPV的权力和活动也承受了法律上的很多制约，其规模仅限于按资产抵押债券交易规定所务必执行的活动。比如，SPV不得拥有附属机构，也不能拥有除资产抵押债券之外的债务等。而且，SPV并没有直接参与到资产抵押债券偿付资金的事实流动中，它对资金流动的控制仅仅属于“过手（Pass-through）”性质。所以，一旦资产抵押债券偿付资金显现了困难，SPV根本没有能力对投资人执行弥补，或者哪怕导致在短时间内执行垫付。

实行信用增级之后，资产抵押债券的评级结果往往比较理想，于是SPV选择的债券承销商（Underwriters）开始向投资人（Investors）发行资产抵押债券，并将发债所得现金交给SPV。SPV从债券承销商那里得到现金收入后，会按事先约定的单价向发起人支付买入基础资产的价款，此时要优先向其所雇佣的各专业机构支付有关费用。

在资产抵押债券偿付阶段，SPV会通过专门的服务商（Servicer）来对资产池执行管理，管理的首要内容是收取、记录资产池造成的现金流，并把全部收入存入SPV事先指定的信托机构（Trust），即服务商将负责在资产抵押债券发行之后面向原始债务人（Obligators）的有关服务活动。在大部分交易中，资产抵押债券的发起人会继续担任服务商，由于一般来看发起人已经比较熟悉应收现金流的情形并拥有技术和人力方面的优势。但是，服务商也可以是独立于发起人的新实体。它是资产抵押债券偿付资金流动过程中的重要中介机构，不仅要负责收取每月的应收现金流，并将收集的现金流存入信托机构设立的特定帐户；而且在原始债务人违约的情形下仍有义务实行相关补救措施。为了避免对资产抵押债券投资人的偿付承受一个或多个原始债务人违约的影响，一般的资产抵押债券服务协议全将要求服务商在原始债务人违约时先向投资人垫付偿付款项。但是，服务商所垫付的款项有最高金额和最长垫付期限的制约。而且，偿还服务商垫付款项的资金只能来因为事后对违约资产执行追偿和处理所收回的现金，而不能用其余未违约资产所造成的现金流。所以，服务商并没有能使资产抵押债券投资人免受原始债务人违约的风险，但只要违约资产量够在一定期限之内得到追偿和处理，财务实力强的服务商就能保证资产抵押债券投资人及时足额地得到正常的本息偿付。

信托机构（Trustee，又称受托人）是资产抵押债券交易中与服务商一样承受着管理应收现金流义务的其他交易中介机构，它的首要职能是担任应收款应用协议条款的管理者，根据约定建立积攒金帐户，从服务商、担保机构和其它第三方那里收取对应收款本息的偿付资金，再受SPV的委托按时、足额地向投资人偿付资产抵押债券本息。但是，信托机构与服务商在资产抵押债券偿付资金流动中所处的位置和履行职责时面对的对象不同：服务商经常由资产抵押债券的发起人兼任，处在应收款资金管理的上游环节，直接面对原始债务人，从债务人手中收集还款，并将其转移给信托机构；在发生违约时，服务商要履行垫款的职责。而信托机构一般由银行担任，处在资金管理的下游环节，它根据信托协议代表投资人的利益，直接面对投资人，履行资金管理和本息偿付等职能。当资金管理显现困难时，信托机构或许要承受相应的法律责任，但并没有需要像服务商一样在原始债务人违约时履行垫款的职责。

此外，前文已经提到，信用增级中外部信用增级手段的采取也将担保机构引入到了资产抵押债券偿付资金流动的过程中：依据担保协议，担保机构将于原始债务人发生违约时依照事先规定的比例对资产抵押债券投资人执行本息偿付。

从以上内容中可以目睹，多个机构在不同环节上参与了资产抵押债券的发行和交易。其中，交易发起人、服务商和外部担保机构的财务情况及资金支付能力全将对资产抵押债券本息偿付资金的正常流动造成重要影响，它们都有机会形成资产抵押债券信用风险的主体。信用风险的特殊性

从上一部分内容中可以看出，资产抵押债券发行和交易中最与众不同的两个环节是基础资产的真实销售以及发行以前的信用增级，也正是这两个环节决定了资产抵押债券信用风险的特殊性，在此基础上，对真实销售和信用增级执行更深一步深入分析。

真实销售

所谓“真实销售”是指，某项财产的转让致使其不再属于债务人的财产规模。在资产抵押债券发行中采取真实销售首要是为了高达SPV与发起人破产隔离的目的，即资产转移被认定为真实销售能够致使发起人达到对资产的表外处理，SPV会对基础资产拥有所有权。于是，在发起人破产时，基础资产将不会作为破产财产执行清算，这对于资产抵押债券投资人来看举足轻重。所以，真实销售保证了资产抵押债券发行所依托的基础资产与发起人的破产风险之间的隔离，致使资产抵押债券的信用风险从根本上仅取决于基础资产应收现金流的质量。

信用增级

资产抵押债券发行和交易过程中的其他独特之处是发行以前的信用增级（Credit Enhancement），其手段可以是由第三方供应信用担保（即外部信用增级），也可以是利用基础资产造成的部分现金流达到自我担保（即内部信用增级）。外部信用增级的供应者包含专业保险公司、金融机构、大型企业的财务公司等，增级工具首要有：保险、企业担保、现金抵押帐户和信用证等。内部信用增级一般由发起人供应，增级方式有：构建优先/次级结构、执行超标抵押，以及采取利差帐户等。在事实的资产抵押债券交易中，大部分发行人全将结合运用内部和外部信用增级手段来达到信用增级的目的。

从风险角度来说，信用增级的供应者或资产抵押债券交易结构的架构者考虑各种形式的信用增级，并把它们供应给发行人，这事实上也是一个信用风险的分配过程，即风险被分成了两部分：向第三方（指担保机构）分配的风险和交易发起人所保留的风险。

依据评级机构对资产抵押债券执行信用评级的标准和程序来说，假使资产抵押债券发行中没有采取任何形式的信用增级（包含内部信用增级和外部信用增级），则该资产抵押债券的发行评级就仅以原始债务人所面对的风险为根据；而假使仅由发起人自己供应信用增级的话，则发行评级以债务人和发起人为依据。在该种情形下，发行人必须以较高的收益率来吸引投资人。但是假使可以从信用评级好于发起人的担保机构得到专类金融保险或现金抵押帐户等担保工具，进而保证基本债务的履行或支持，那么资产抵押债券就可以得到好于基础资产池或发起人信用风险的信用评级。

由上述分析可知，真实销售和信用增级决定了资产抵押债券信用风险的首要特质，即真实销售致使资产抵押债券依照合同规定期限偿付本金和利息的机会性首要受应收现金流原始债务人的性质和境况以及应收现金流性质的影响；而信用增级又将资产抵押债券的信用风险部分甚至全部分配给了供应信用担保的外部担保机构和资产抵押债券交易发起人，分配的比例取决于它们各自供应信用担保的程度。信用风险分析和管理的关注着重

与一般固定收益证券对比，在资产抵押债券的信用风险分析和管理有下方一部分值得关注之处：

1、资产抵押债券的信用风险从根本上取决于基础资产的应收现金流的质量及违约几率。受于该原因在资产抵押债券发起人构建基础资产池以及向SPV转移基础资产定价时已经得到了充分的考虑，所以一般来看，投资级的资产抵押债券显现原始债务人违约的现象在现实中很少。

2、SPV尽管是资产抵押债券发行和交易过程中一切资金流动的安排者，但并没有直接参与资产抵押债券偿付资金的事实流动。所以，一旦资产抵押债券显现违约，发行人自身根本没有能力对投资人执行弥补，或哪怕导致在短时间内执行垫付。

3、资产抵押债券交易发起人的财务实力是判定基础资产转移的真实销售性质的重要根据，而且内部信用增级手段的采取也致使发起人分担了一定比例的信用风险。

4、外部信用增级手段的普遍应用致使担保机构在一定程度上也形成了资产抵押债券信用风险的最终承受者。对于一支已得到全额保险的AAA级资产抵押债券来看，担保机构可以担保资产抵押债券投资人按时得到利息和最终的本金偿还，即承受了全部信用风险。

5、受于资产抵押债券服务商在原始债务人违约时要承受垫款义务，即在一定期限内承受一部分信用风险，所以服务商财务实力的大小是决定资产抵押债券投资人是否及时足额收回应得本息的重要原因。但是，服务商所垫付的款项有最高金额和最长垫付期限的制约，且其垫付资金只能来因为事后对违约资产的追偿和处理，而不能来因为其余未违约资产。所以，服务商并没有能也没有义务对违约资产抵押债券承受最终偿付责任。

所以，对于资产抵押债券投资人来看，应依据资产抵押债券信用增级的具体结构将发起人或担保机构（或两者同期）作为资产抵押债券信用风险监控的首要目标。同期，为了保证短时间资金流动的安全顺畅，也需要对服务商的财务实力予以适当的关注。