什么是基金溢出效应
基金的溢出效应是指单个基金的业绩表现、媒体曝光率、新闻事件等会影响到同属一个基金家族的其余基金，继而使投资人对其余基金的申购与赎回也发生更改。
基金的溢出效应的原因
从行政管理的角度看，每只基金都隶属于某一基金家族(在中国，基金家族又称基金管理公司)。一个基金家族内部尽管有防火墙，但存在着资源共享与信息互用的情形。同一家族内的各基金执行投资决策所参考的信息，如宏观经济、行业以及公司研究等相关参考资料都来自于同一个研究团队，致使一只基金家族旗下各只基金的状况或许造成关联。所以信息来源的同一性是基金造成溢出效应的第一个原因。
行政架构安排是基金造成溢出效应的第二个原因。基金家族内的投资决策受同一名投资总监的带领，其对公司的运营理念会影响旗下所有基金，各基金的管理方式以及投资策略会遵循公司所传达的一贯运营理念，致使各基金彼此之间的运营成果同质化程度较高，进而投资人会觉得同一家族基金或许具有统一性的状况(Huij，2007)。另外基金管理公司的投资决策流程(如每日的晨会、不定期例会、股票池、风险控制机制)均为相同的，这致使家族内的基金关联性很高。
品牌效应是基金造成溢出效应的第三个原因。业绩优秀的基金承受的媒体关注程度较高，致使其所属家族愈加为投资人所知( Sirri&Tufano，1998)。基金溢出效应也代表着投资人对同一个家族基金的“爱屋及乌”(lvkovic，2003；Nanda et al.，2004；Kohrana&Servaes，2007)。公司的品牌形象最容易深植人心，使投资人造成认同感与信任感，而形成该公司各类产品的忠诚顾客。故当某基金公司旗下的某只基金受于业绩优异而广受投资人瞩目时，投资人将对该公司的其余基金也造成认同感而投资该公司的其余基金(游智贤，曾婉祯，2003)。
从投资人的角度看，可以用举动金融学的“代表性启发”(repsentativeness heuristic)来解释基金的溢出效应。举动金融学觉得，受于人类所注意、记忆和处理信息的能力有限，民众不或许对所有呈当下眼前的信息执行加工。假使某种信息或信号很明显，即容易吸引民众注意力或导致民众的联想，它所代表的现象就会被觉得更具有广泛性。该种心理现象会致使投资人关注具有类似特质或相关的事物。业绩优秀的基金更引入瞩目，其所处的家族也比较容易引起民众注意，故而投资人往往将对同一家族的其余基金造成认同感从而申购，造成了基金的溢出效应。
基金溢出效应的状况
(一)基金业绩的溢出效应
在对基金溢出效应的研究中，最受关注的是基金的业绩对同一家族中其余基金资金流的影响，即业绩的溢出效应( performance spillover effect)(Sirri 8L Tufano，1998；游智贤、曾婉祯，2003)。
Sirri 8L Tufano(1998)第一个实证检验了业绩优秀的基金能否会增长家族中其余成员资金流人，实证检验得到了不统一的结果。他们按投资基金类型，分别把每年业绩前2. 5%、5%或10%的基金定义为明星基金，发现研究结论伴随明星定义的不同而不同。他们觉得结论之所以不具有稳健性( ro-bust)是由于溢出变量是家族范围的代理变量，而在他们的模型中没有能够完全控制住家族范围。
Nanda et al.(2004)采取了不同的方法定义明星基金，如Fama-French三因子模型调整收益、CAPM调整收益、晨星(Morningstar)评级等，结果都显示了家族中的明星基金有很强的溢出效应，增长了整个家族的资金流入，明星基金不仅给本身、也给家族其余基金导致许多的资金流，研究结论具有稳健性(robust)。
Ivkovic(2003)发现家族中个别业绩优秀的基金对其余基金的资金流入不存在明显影响，基金之间没有明显的溢出效应。但整个基金家族的业绩与范围对旗下基金业绩的影响在统计上和经济上都有明显的溢出效应。他采取了上一年同一投资类型基金中排名前5%和晨星(Morningstar)评级五星级基金这两个虚拟变量来度量明星效应。Nanda et al. (2004)以为Ivkovic的研究结果与自己不统一的原因或许是对基金业绩的度量方法和对明星基金所下的定义不同所产生的。
Khorana &Servaes(2007)的研究支持了Nan-daet al. (2004)的结论。他们分析了基金业中市场例额的决定原因，发现家族中存在一只明星基金将对整个基金家族的市场份额具有明显的正溢出效应。当家族某个类型的基金业绩优秀时，其余类型基金的市场份额会跟随上升，他们觉得这与降低了投资人搜寻成本相关。
Nanda et al. (2004)也对业绩差的基金对整个家族资金流的影响执行了研究。发现业绩差的基金对家族其余基金或整个家族的资金流有负面影响但不明显，这代表着投资人对明星基金和业绩差的基金的反映是不对称的，业绩差的基金没有对等地致使家族资金的流出。游智贤、曾婉祯(2003)对台湾基黄金市场场执行了研究，发现基金之间具有挤出效应，即基金的资金流会由于同家族的其余基金业绩不好反而增长。业绩表现极端不好的基金所造成的挤出效应较为快速并具有连续性。
(二)基金媒体曝光程度的溢出效应
除了对基金的资金流受同一家族的其余基金业绩的研究，学者们还发现了基金家族中其余溢出效应的存在。
Sirri &Tufano(1998)曾表示单个基金的资金流会受本身媒体曝光率的影响，而且假使一只基金表现优秀，其所属的基金家族的名称也会同期与之显现在媒体上，致使该基金家族为投资人所知，家族中其余基金的申购量也会跟随而增长。受此研究启发，游智贤、曾婉祯(2003)检验了基金的媒体曝光程度对同家族其余基金的溢出效应，发现基金的资金流入会因同家族其余基金的好消息使媒体曝光率的增长而增长，但该效应经历一、两个月之后才可造成影响。
(三)基金费用的溢出效应
Warner and Wu(2006)发现基金的顾问费对同家族其余基金具有溢出效应。顾问合约一般是依照基金净资产的一定比例支付顾问费。他们的结果显示业绩优秀的基金对家族其余基金的顾问费有溢出效应，致使它们的费用上升，基金家族会利用该种顾问费的溢出效应来提升其余基金的顾问费。
Huij (2007)研究了基金营销费的溢出效应。广告等营销是基金得到资金流的有效手段，一般营销费用越高，资金流入越多(Sirri&Tufano，1998)。Huij (2007)考察了营销在基金家族内部能否具有溢出效应，结果发现营销费用高的基金会造成溢出效应，引起家族内其余营销费用低的基金的资金流入增长。尤其是高营销费家族中的低营销费基金比低营销费家族中相同营销费的基金的资金流入要多。
(四)基金丑闻的溢出效应
Choi&Kahan(2006)研究了基金丑闻的溢出效应，发现丑闻不但对发生丑闻的基金自身有影响，也会影响到同一家族的其余基金。他们第一次揭示了丑闻是致使资金流出的一个重要原因，发生丑闻的基金本身会有明显的资金流出，同一家族的其余基金也有相应的资金流出，但流出范围差于前者。丑闻基金在整个家族中占所有基金总资产比重越高，溢出效应越强，特别是家族中第一只发生丑闻的基金会有资金的明显流出。
基金溢出效应的方式及影响
(一)基金管理者利用基金溢出效应的方式
受于基金家族能够影响单个基金的决策且基金存在溢出效应，这代表着最大化整个家族的总资金流不必均衡地去最大化每一只基金的资金流(顾虑到管理成本)，从家族的角度看，打造一好一差两只基金所导致的资产范围比管理两只业绩平平的基金许多，这就造成了直接以牺牲业绩差的基金为代价来打造优质基金的动机(Guedj&Papastaikoudi，2005)。
为了服务于家族利益最大化目标，基金家族或许采取一种选择性的配置策略，马上有限的资源不平等地分配给旗下基金(Guedj&Papastaikoudi，2005)，有选择地提高某些基金，甚至打造“明星”基金以吸引资金流。在投资人先选择基金家族再选择基金的情形下，溢出效应当会更深一步增大明星基金的吸引资金流的作用(Massa，2003)。
1.打造“明星”基金吸引资金流入。打造“明星”基金的原因是拥有明星基金的家族会比没有明星家族的资金流人明显地高，该种明星基金的溢出效应当会诱使有些家族，尤其是低能力的家族，追求“造星”策略。Nanda et al. (2004)发现，家族可用两种方法来打造“明星”基金：增长旗下基金的数目和扩大各基金收益之间标准差。当其余情形相同期，拥有多只基金的大家族比小家族更有机会造成“明星”基金(Sirri&Tufano，1998)。基金家族意识到基金的溢出效应，就或许通过管理多只基金和最小化各基金之间的有关性去尽或许打造优秀基金，吸引资金流入。Khorana&Servaes(1999)研究了家族通过开设新基金的方法来打造“明星”基金。 Massa(2003)觉得市场细分和基金数目猛涨是基金家族利用溢出效应的结果。基金家族针对投资人的异质性，采取让他们可以零成本在家族内不同基金间转换的营销策略，因此家族旗下务必拥有大量基金可以供投资人选择。正由于明星基金可以对同一家族的其余基金造成溢出效应，所以基金种类的猛涨是合理的。而 Nanda et al. (2004)觉得扩大家族基金收益的标准差对“造星”成功的几率影响很大，基金数目对“造星”成功率有正影响但不明显。低能力家族更有机会采取扩大基金收益之间标准差的策略去打造明星基金，但该种“造星”策略只在短时间是有效的。
2.关闭“明星”基金增长家族其余基金资金流入。 2hao(2004)觉得家族关闭明星基金的真实动机更或许来自于溢出效应。受于基金胜过最优范围时其业绩会下滑(lndro et al.，1999)，基金公司声称关闭某只基金是为了保持它的优秀业绩，否则基金范围过大会致使管理效率下滑。 Manakyan&Liano(1997)发现事实情形却与此相悖，基金在关闭前的业绩要优于关闭后，关闭基金并没有起到保护基金业绩的作用。 2hao(2004)的研究显示溢出效应或许会导致基金家族通过向新投资人关闭明星基金来表明自己业绩优秀，借以引起投资人注意，并吸引资金流人家族其余成员。他发现关闭策略起码在短时间内给家族其余基金导致了许多的资金流入。大家族更或许会让用关闭基金策略，由于家族内有许多的基金可以分享到溢出效应；另外，家族也会在关闭基金的同期发行新基金，以期来增长可以受益于溢出效应的基金的数目。关闭基金本来是用于保护投资人利益的，但在考虑基金溢出效应时却成了基金公司追求本身利润的手段。
3.家族内部资源的不平等分配。Guedj&Pa-pastaikoudi(2005)发现家族中业绩好的基金更或许分配到许多的经理。他们的研究显示，在大基金家族中业绩连续性更为广泛，大家族可以通过在基金间不平等分配资源去选择性地提升某些基金业绩，而通过溢出效应来高达整个家族的利益最大化。基金经理是家族中首要的也是有限的资源之一，基金经理的升迁与基金业绩正有关(Fan et al.，2000)。在家族中，业绩好的基金更或许分配到许多的经理，反应出基金家族不是依据基金需要而是依据基金业绩来分配资源，借提高某些基金业绩来增长整个家族的资金流。
Gaspar et al. (2006)研究了基金家族利用溢出效应而采取的“基金交叉补助”( cross - fund subsi-dization)策略，即家族在各基金之间执行业绩转移，会将业绩从“低家族价值”(low family value)的基金转移到那些可以提升家族利润的具有“高家族价值”(high family value)的基金上。由于家族利润直接与管理费用和资产范围有关，假使新资金流入或者现有投资人被吸引转而投资于那些“高家族价值”基金(即业绩被提高的基金)，受于基金具有溢出效应，整个家族的利润就会上涨。他们觉得有三种“基金交叉补助”方法：以管理费低的基金为代价去提高管理费高的基金的业绩，以目前业绩差的基金为代价去提高目前业绩好的基金的业绩，以老基金为代价去提高新基金的业绩。执行基金交叉补助策略的潜在途径有两种：一是分配上的偏袒，家族把最好的交易汇聚在高价值的基金上；二是反向交易，家族直接在成员基金之间协调，让低价值的基金在市场上交易来减轻高价值基金的单价指令阻力。 Gasparet al. (2006)还发现家族能否实施“基金交叉补助”与其特质相关，旗下基金较多、各基金范围差异大的大家族会许多采取该种策略。
Huij (2007)也表示，基金家族营销费溢出效应的存在起码有一部分是受于家族把其余基金的费用转移到所偏爱的基金的营销费上产生的。
(二)基金溢出效应对基金经理及投资人的影响
1. 对基金经理的影响。基金家族的目标是整个家族的总资产最大化，单个基金的目标是所管理基金的资产最大化进而本身利益最大化。整个家族未必是一个协调的整体，基金家族的目标和单个基金的目标有机会不统一。在家族管理层采取决策的同期，单个基金经理也会采取相应决策争取本身利润最大化。
家族的基金交叉补助策略致使了基金经理之间的竞争。为了竞争到许多的家族资源进而提高收益、资金流或薪金，基金经理们就有机会扭曲传送给家族领导层的信号，投资于风险更高的资产执行风险转移(Gaspar et a1.，2006)。Kempf&Ruenzi(2008b)第一次对家族内部各基金经理之间的竞争执行了研究。他们发现基金的资金流入不仅依靠于其在细分市场上的排名，也依靠于在家族内部的业绩排名，家族内排名靠前的基金会有许多的资金流入。受于家族的最高管理层绐基金经理设定了有限的激励(只有一部分经理被升职，而且家族用来给基金做营销活动的总预算有限)，基金经理为了得到家族中稀缺的资源，便与同家族的其余基金经理展开竞赛。 Kempf&Ruenzi(2008a)觉得，受于基金经理是依靠管理的资产获得酬劳的，家族内业绩排名对资金流的影响为他们创造了活力以影响其策略逻辑并最终影响资产价格，致使家族内部的竞争和采取冒险策略，这有悖于整个家族的利益和投资人利益，继而会导致基金管理公司、基金经理和投资人之间委托代理关系中新的道德风险。
2.对基金投资人的影响。单只基金与其所属家族目标上的冲突反应到家族的投资策略上，从而或许演变成基金预期业绩与事实业绩之间的差异(Guedj&Papastaikoudi，2005)。基金交叉补助策略扭曲了对基金经理的激励(Gaspar et al.，2006)，致使基金管理者违背信托责任中达到基金投资人(份额持有者)利益最大化的要求。
Nanda et al. (2004)发现，在某段时间拥有明星基金的家族在随后的期间没有得到高收益，投资人没有从中获利。家族的“偏袒”( favoritism)策略损害的是那部分“低家族价值”基金的投资人的利益(Gaspar et al..2006)。假使基金家族偏爱小部分基金并故意识地提高这些基金业绩，事实上就把大部分投资人的财富转移给了那些投资于被提高基金的投资人。这就暗含着对投资人实施歧视和偏袒的双重待遇，对这类举动的监管难以忽略(Guedj&Papastaikoudi，2005)。
