2012年巴菲特致股东信中文全文
从1965年到2011年，伯克希尔年均回录得19.8%，总计回录得513055%。
同期标普500指数回录得9.2%，总计回录得6397%。致伯克希尔哈萨维的股东
2011年我们的A股和B股每股账面价值上涨了4.6%。在以往47年，即现任管理层就职以来，账面价值从每股19美元上涨到99860美元，年复合上涨19.8%。
伯克希尔副董事长，我的合伙人查理-芒格对2011年公司获得的进度感觉到满意，下方是要点：
董事会的首要工作是保证让合适的人选来经营我们的业务，证实下一代领导人并让他们做好准备明日就可以接管公司。我在19个公司董事会任职，伯克希尔董事们在继承方案上投入的时间和付出是最多的。更重要的是，他们的付出得到了回报。
2011年开始的时机，Todd Combs作为一位投资经理加入了我们，在年底终结不久，Ted Weschler也加入了我们。他们两个人都拥有杰出的投资技能，以及对伯克希尔的允诺。在2012年他们两人只掌管数十亿美元资金，但他们拥有的大脑、分析力和魅力，可以在我和查理不再经营伯克希尔时掌管整个投资管理。
你们的董事将对于谁会形成CEO的继任人也同样热情。同样我们也有两个非常好的超级替补。我们到时候可以做到无缝交接，而伯克希尔的前途将维持光明。我的98%以上净财富均为伯克希尔股票，他们将进入各种慈善基金。将这样多资金投入到一只股票中并没有符合传统智慧。但我对这一安排感觉到满意，我知道我们的业务质量好而且多元化，而管理他们的人又这样能干。有了这些资产，我的继任者就有了不错的开端。不要把这段话注解为我和查理会去哪里。我们仍非常健康，而且喜欢我们做的事情。
在9月16号，我们收购了路博润，一家生产添加剂和其余特殊化学制品的世界性公司。自James Hambrick在2004年形成CEO以来获得了杰出的成绩。税前利润从1.47亿美元上涨到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将令有很多附加的收购机会。其实，我们已经答应了三起收购，成本为4.93亿美元。James是一个有原则的买家，一个超级的公司经营者。查理和我都急切期望扩张他的管理领域。
我们的首要业务去年也表现很好。事实上，我们五个最大的非保险公司，BNSF，Iscar，路博润，Marmon集团和美中能源都获得了刷新纪录的盈利。这几项业务2011年税前共盈利胜过90亿美元。而在七年前，我们只拥有其中一家，就是美中能源，当时其税前盈利为3.93亿美元。除非经济在2012年走软，我们这五项业务应当都能再刷新纪录，总盈利能够轻易胜过100亿美元。
总的来看，我们经营的所有公司2011年在房地产、工厂和设备上投入了82亿美元，比以前的记录还要高20亿美元。大概有95%的开支均为在美国，这或许会使那些认为我们的国家缺乏投资机会的人感觉到惊讶。我们欢迎海外的项目，但是预期将来伯克希尔的资金允诺首要依旧在美国。2012年这方面的开销会再刷新纪录。
我们的保险业务继续为无数其余机会供应没有成本的资本。这个业务制造的是“浮款”——这些钱不属于我们，但我们可将之用于投资给伯克希尔导致好处。同期假使我们在亏损和成本方面的开支比我们收到的保费少，我们就赢得了一笔更多的承销费用，意味这比浮款的成本比零还要少。即使我们不时会出小一部分承保损失，我们当下已经接连9年都得到了承销利润，总额达到170亿美元。在以往的9年时间，我们的浮款从410亿美元上升到当下刷新纪录的700亿美元。保险是我们的一个好业务。
最后，我们在市场上做了两项巨大投资：1、50亿美元买入美国银行6%的优先股，同期得到权证可以在2021年9月2号以前以每股7.14美元的单价买入7亿股普通股。2、6390万股IBM股票，成本为109亿美元。加之IBM，我们当下在四家非常优秀的公司里占有大批股份：美国运通13%，可口可乐8.8%，IBM 5.5%，富国银行7.6%。（诚然，我们也拥有很多小一点，但同样重要的仓位。）
我们将这些持仓看为在伟大的公司里的合伙人利益，并非是基于短时间前景可供卖出的证券。这些公司的盈利情形还远未反映在我们的盈利中。只有我们从这些公司的分红反映在我们的财务数据中了。长期来看，在这些公司未分配的盈利中，归属我们所有权的那一部分对我们来看举足轻重。由于我们将通过各种方式运用这些盈利，来增长将来的盈利和投资对象的分红。他们也可以用来回购股票。
假使我们在去年就持有我们当下的仓位，我们从这“四大”公司中就可以得到8.62亿美元的分红。这一部分就会显现在伯克希尔的收入数据中。我们这个季度的盈利就会高得多，为33亿美元。查理和我相信我们账本上没有数据的24亿美元将为伯克希尔创造同等的价值，由于它可以增长将来数年的盈利。我们预期这四家公司的盈利和分红2012年会继续上涨，并在将来很多年全将上涨。十年后，我们持有的这四家公司盈利或许为我们导致会70亿美元盈利，其中有20亿美元的分红。
我的好消息报完了。接下去是2011年伤害我们的一部分事情：
以往几年，我花了20亿美元买入了Energy Future Holdings发行的多种债券，后者是一家为德克萨斯州的部分地区供应服务的电力经营商。这是一个错误-重大的错误。从大的方面衡量，这家公司的前景与天然气价格的前景联系在一起，而后者在我们买入后大幅下挫并一直在低估徘徊。即使自买入后我们每年收到大概1.02亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上升，否则这家公司的支付能力将迅速耗尽。我们在2010年对这笔投资提了10亿美元减记。去年又补提了3.9亿美元。
在年末，我们将这笔债券的账面价值按其市值8.78亿美元证实。假使天然气价格保持在当前水平，我们很或许将面对许多损失，金额甚至最终能够抹去当前的账面价值。相反，假使天然气价格大幅回升，我们将令复苏部分，甚至全部的减记额。无论结果如何，在我买入债券的时机都算错了收益损失几率。在网球术语中，这是你们的主席一次非常巨大的非受迫性失误。
在2011年，三项大范围的同期也是非常有吸引力的固定收益投资被其发行人赎回了。瑞士再保险，Goldman Sachs和GE在赎回证券时一共向我们支付了128亿美元，这些证券在此之前每年给伯克希尔创造12亿美元的税前收益。这么一大笔收益需要再投资，即使我们对Lubrizol的收购抵消了多部分的影响。
去年，我告诉你们“房地产恢复很或许在一年左右时期内开始。”我错的离谱。我们拥有5家企业，其业绩承受房地产业的明显影响。这直接影响了Clayton Homes的业绩，后者是美国最大的移动房屋制造商，占到2011年此类房屋建造量的7%。
另外，Acme Brick，Shaw（地毯），Johns Manville（隔热层）和MiTek（建筑产品）都承受建筑活动的极大英系那个，我们的5家房地产有关公司在2011年共报得税前收益5.13亿美元。这与2010年相似，但差于2006年的18亿美元。
房地产会恢复的-你能够对此敢肯定无疑。长期看，房屋的数量需与家庭的数量相当（在考虑一般比例的空置率后）。但是，在2008年前的一段期间内，美国增长的房屋数量好于家庭数量。不可避免的，最终我们造了太多的房屋，泡沫破裂的威力动摇了整个经济。这还给房地产业导致了其他困难：在衰退初期，新家庭形成的进展减缓，在2009年这一下跌非常强烈。
这一毁灭性的供求关系等式如今扭转了：每天新的家庭数量要多于房屋。民众或许在充满不确定的期间搁置置业，但最终荷尔蒙会接管一切。在衰退阶段，一部分人最初的反应或许是“临时同居一室”，但与对方父母同居一室迅速会失去吸引力。
我们前每年建造60万个家庭房屋-远差于新家庭形成的数量-买入和租赁需求正在吸收在此之前遗留下的过分供给。（这一过程在美国多地已不同速率开展；不同地区的供需情形不同）。但是当该种修复发生时，我们的房地产有关企业却手忙脚乱，他们在2006年的雇员数字为58769，而如今却只有43315。作为经济中举足轻重的部门，它不仅包含建筑业，还包含所有对其依靠的行业，房地产业依然在历经其本身的衰退过程中。我相信这是就业恢复远远落后于我们在经济的绝多部分行业所目睹的牢固和明显的恢复的原因。
明智的货币和财政政策在缓和衰退中起到重要作用，但这些政策工具不会创造家庭，也不能清除多余的房屋。幸运的是，人口原因和我们的市场体系将令复苏所需的平衡-很或许在不久之后。当那一天到来的时机，我们的年均住宅建造量将再次高达100万栋或许多。我相信，一旦该种情形发生后，那些自命权威的人会对失业率的下滑程度感觉到吃惊。他们将再次意识到1776年至今就一直证实的事实：美国的好日子仍在前面。
企业内含价值
查理和我运用伯克希尔的每股内含价值的上涨率来衡量我们的业绩表现。假使我们的收益长期内胜过标普500的状况，我们就配得上自己的薪水。假使未能胜过，那么我们得到的薪水太多了。
我们没有办法精准定位内含价值。即使其价值被大幅低估，但我们的确有一个有效的代理指标：每股账面价值。这一指标在多部分公司毫无意义。但是在伯克希尔，账面价值大差不差追随企业价值波动。这是由于伯克希尔的内含价值胜过账面价值的程度不会每年大幅改变，即使这一差异在多部分年份内均为增长的。长期看，这一差异在绝对值上或许越来越大，但企业价值/账面价值的比例却大差不差平稳，由于其分子、分母同期变大。
我们在此之前经常强调我们的账面价值表当下股市糟糕的日子里差不多确定胜过标普500的状况，在股市强势的时机将令差于指数表现。真正的挑战是我们长期做的如何。去年的年报包含了一张表格列出了自我们在1965年接手伯克希尔后的42个5年阶段（比如1965-69,1966-70）的业绩表现。所有的阶段都表明我们的账面价值表现击败了标普，我们的记录一直连续到2007-11。
去年我列出了两张表，阐明一部分核心报告以帮助你估算我们每股的内在价值。上次那两张表中需要有所更新的是，2011年每股投资上涨4%到98366美元。我们从商业自身而非保险或投资得到的税前收益上涨18%至每股6990美元。
我和查理都乐见这两方面的上涨，但我们更关注运营收益。我们当下拥有的公司应当增长他们的总收入。同期，我们期望买入一部分大型业务，以得到更大的收入上涨。我们当下有8个子公司位列财富500强，所以只剩492个选择。我的任务非常清晰，而我当下还在考虑中。
股份回购
去年九月，我们宣称，伯克希尔将以最高为股票账面价值的110%回购股份。我们入市仅几天，在刷新我们所限定的单价以前，回购了价值6700万美元的股份。
当满足两个条件时，我和查理会选择股份回购：1、公司拥有充足的资金来保持日常运作和所需的现金流；2、股票价格远差于保守预期的公司内在价值。
我们曾目睹很多股份回购并不是满足上述第二条条件。你要知道，很多CEO永远觉得他们公司的股票太便宜了。但实际上，股份回购并不是简单用来抵消股票增发导致的股权稀释，或者仅仅由于公司手握多余的现金。只有当回购价格差于股票内在价值时，继续持有的股东才不会利益受损。考虑能否要收购或者股份回购时的第一准则是，在某一个价格你是明智的，但在其他价格时你或许就是愚蠢的（what is smart at one price is dumb at another）。（摩根大通的Jamie Dimon就始终重视价格/价值原因在回购决定中的重要性。我建议你们去读读他的年度信。）
当很多人在伯克希尔股票差于内在价值时抛售时，我和查理心情复杂。一面，我们期望帮助继续持有的股东得到更丰厚的利润，而最好的方法无疑是买入我们自己的股票，由于我们知道当下的股价导致内在价值的九成、八成，甚至更小。（这就像我们一名董事曾经说过的，这在就好比在一个水已流干的桶里，射那些已经停止跳跃的鱼。）另一面，我们并没有期望我们的股东在股票价格仍未高达内在价值时就出仓，即使我们回购股份的单价恐怕比一部分股东预设的出仓价位要高。我们回购时，期望那些退出的股东能充分意识到他们所抛售的资产究竟价值几何。
我们预设回购价格上限为账面价值的110%，回购显著增长了伯克希尔每股的内在价值。而且我们买得越多，买的单价越便宜，继续持有的股东得到的利润将更丰厚。所以，假使有机会，我们期望积极回购股票，甚至在价格上限或稍低于价格上限的价位上。但是，你要知道，我们对支持股市并无兴趣。此外，假使我们持有的现金少于200亿美元，我们也不会执行股票回购操作。在伯克希尔，财务实力毫无疑问比其余所有事情都要重要。
对回购的讨论为我给予了一个阐述大量投资人对股价改变非理性反映的可能。当伯克希尔买入一家正在回购股票的公司时，我期望显现两件事情：首先，我们一般期望企业盈利在将来一段较长期间将有不错的上涨；第二，我们还期望股票在相当长一段时间表现落后于大市。对第二点的一个推论就是：“依照我们的剧本”持有我们拥有的股票——如果这能够有效——实际上将令对伯克希尔有害，并非是评论家惯常觉得的有益。
让我们以IBM为例。正如很多行业观察者所知，其CEO郭士纳（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）做出了出色的工作，把IBM从20年前濒临破产变成了今天的卓越领先，他们的运营成果是极不平凡。
但是他们的财务管理也同样辉煌，尤其是近年来改观了公司的财务灵活性。实际上，我能觉得没有其余大公司有更好的财务管理，这一技能实实在在的增进了IBM股东的获利。该公司明智地运用债务，差不多全部用现金完成升值收购，并积极的回购自己的股票。
今天IBM有11.6亿股流通股，我们拥有约6390万股占到5.5%。诚然公司将来五年的盈利对我们来说尤其重要。除此之外该公司还或许会花500亿美元左右在将来几年回购股份。我们今天的测验就是：一个长期投资人，比如伯克希尔，应当在这段时期内期待什么呢？
我们不会使你保留悬念。我们应当期待IBM股价在将来五年内下挫。
让我们做数学题。假使IBM股价在这一时间段的平均价格为200美元，公司将用500亿美元收购2.5亿股股票。这会致使流通股数量为9.1亿股，我们将拥有7%的公司股份。反之假使股价将来五年以平均300美元的单价卖出，IBM将仅仅能买入1.67亿股。这会致使在五年后有约9.9亿股流通股，而我们将拥有其中的6.5%。
假使IBM将盈利，比如第五年有200亿美元，我们享受的比例会是一个完整的1亿美元，而在“让人失望”较低股价下享受的收益大于高股价的情形。
逻辑很简单：假使你将要在将来形成某只股票的净买方，要么直接用自己的钱买入或者间接（通过持有一家正在回购股票的公司），当股价上升时你就受害，当股价不振时你获益。然而，情感原因一般会令事情变得复杂：大部分人，包含将于将来形成净购入者那些人，目睹股价上升会认为舒服。这些股东就像是目睹汽原油价格格上涨感觉到高兴的通勤者，仅仅由于他们的油箱里已经装满了一天汽油。
查理和我并没有指望能赢得你们中的很多人用与我们相同的思维思考，我们已经观察到了充足多人的举动，知道这是徒劳的。但是我的确想要你了我们的个人算法。而且在这里陈述是为了：在我早期的日子里，我也乐于目睹市场上涨。然后我读到格雷厄姆的“聪明的投资人”第八章，这章表明了投资人如何对待股价的波动。立刻一切在我眼前发生了改变，低价形成了我的朋友。拿起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。
最后，IBM的带给我的投资成本首要取决于它将来的盈利。但是一个重要的辅助原因是，公司愿意拿出多少不错的资金来买入自己的股票。假使回购一旦令IBM的流通股跌到了6390万股，那么我将放弃我们著名的节俭，给伯克希尔公司所有雇员有薪假期。
保险
首先看保险，伯克希尔的核心业务，这个在以往几年助推我们发展的引擎。
财产险保险公司在前期收保费和以后支付索赔，极端的例子下，比如那些员工事故赔偿，或许要几十年才会造成支付。这个当下收钱，以后付款的模式让我们持有大批现金，我们称该“浮动”的钱，并最终向流到别人的地方。就在此时，我们将投资这些浮存金令伯克希尔收益。尽管个人保单来来往往，但是我们持有的浮存金相对于保费量依然维持平稳。所以伴随我们业务的上涨，浮动金亦在上涨。下表反映了我们的上涨情形：
我们的浮存金从当前的水准上或许不会再上涨多少，假使仍有的话。这首要是由于相对于我们的保费收入，已经有一个超大型的浮存金范围。浮存金能否会显现一个下滑，我将令补充，它将差不多肯定以一个迟缓的形式显现，所以不会令我们付出大批资金。
假使我们的保费收入胜过我们的支出和最终损失的总额，我们把浮存金造成的获利加入到投资收入中。当如此的一个利润发生时，我们享受自由运用资金——而且更好的是，持有资金还能获利。不幸的是，所有保险人期望发生的情形致使了激烈竞争，这样激烈致使大批年份中财产保险业整体显现亏损。比如State Farm，这个目前为止美国最大的保险公司，而且作为一个不错管理的公司，在以往11年中的8年造成承保亏损。保险业显现亏损的方式有很多，这个行业有办法创造新的亏损。
正如本数据第一部分所表示的，我们运营的业务接连九年有承保利润，我们在这阶段的收益总计高达170亿美元。我们断定我们将于大部分年份继续承保利润，但肯定不是全部年份。假使我们果我们达到这个目标，我们的浮存金将好过免费午餐。我们的获利就像是假使某些团体在我们这里存了706亿美元，向我们支付一笔费用持有这些钱，并允许我们用这笔钱为自己获利投资。
那么这些浮存金是如何影响内在价值的估算呢？我们的浮存金作为一笔负债从伯克希尔的账簿中减去，如同我们要在明日付掉，而且无法补充它。但这是一种对浮存金不正确的观点，而正确的观点应当是作为周转基金来说。假使浮存金既是无成本的，又是长期持久的，这个负债的真正价值远差于会计定义上的负债。
部分抵消该种夸大的负债是对我们保险公司的155亿美元“商誉”作为资产纳入账簿，实际上，商誉代表了我们为浮存金支付的单价。但是商誉的成本没有体现真正的价值。假使假使保险业造成重大和连续的承保损失，任何任何商誉的资产都应当被看为毫无价值，不论其原始成本多少。
幸运的是，在伯克希尔情形并不是这样。查理和我觉得我们保险业务的商誉的真正经济价值——我们将以此作为支付买入浮存金—— 要远大超过其历史账面价值。我们的浮存黄金价格值是其中的一个原因——一个很大的原因——这就是我们为何相信伯克希尔的内在商业价值大大胜过帐面价值。
让我又一次强调一点，无成本的浮存金不是整体财产保险业预期都能造成的结果：我不觉得有很多“伯克希尔”式的浮存金在保险业界中存在。在大部分年份里，包含2011年，该行业的保费收入已不足够支付索赔和费用。所以，该行业几十年来的有形资产整体回报为，远远短差于美国工业企业的平均回报。这一遗憾的状况差不多可以肯定将继续。伯克希尔优秀经济性导致由于我们有某些了不起的经理人在经营某些非凡的保险业务。让我告诉你们一部分首要的部门。
以浮存金范围计，排名第一的是Ajit Jain管理的伯克希尔-哈萨维再保险集团。Ajit担保的风险没有别的人愿意或者有资本能接纳得了。他的运转结合了容量、速度、果断。最重要的是，他的思维方式在保险业中独一无二。但是他从来没有把伯克希尔暴露到与我们的资源不适当的风险中。实际上实际上，我们在这方面比大部分大型保险公司更为保守。举例来看，假使保险业应当历经一个从一部分亏损2500亿美元特大灾难——损失相当于任什么时候候曾历经的三倍——作为一个整体伯克希尔或许会报得适度利润的一年，由于它有很多盈利流。当前所有其余首要保险公司和再保险公司都离上涨的红色很远，有些人还会面对破产。
从1985年开始，Ajit已创造了有340亿美元浮存金的保险业务和重大的承保利润，一个没有任何其余保险公司的首席实施官能够靠近的壮举。这些成就使他为伯克希尔价增长了数十亿美元的价值。查理很乐意拿我换第二个Ajit，但是第二个不存在。
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我们其他强力保险部门是由Tad Montross管理的General Re。
作为一个优秀保险人他的运营要坚持四条准则，他务必（1）了解所有敞口或许会致使的保单损失；（2）保守评估任何敞口或许致使的真实损失以及或许产生的成本 （3）设置能供应利润的一保费，能平均的把两个潜在损失成本和经营费用都覆盖以内 （4）假使不能得到适当的保费溢价。愿意退场。
很多保险公司通过前三个试探但第四个差于格。他们就是无法转身离开其竞争对手都热切进入的业务。老话：“其余人正在这么干所以我们务必也干”，在任何行业全将出困难。，但是没有其余行业的情形会比保险业更坏。实际上，一个好的有独立思维的承报人，务必像在开车回家途中接到妻子电话的那个人一样聪明。”“Albert,当心“，她妻子警示：”我刚刚听到广播说有一辆成出困难卡在了州际公路上。“Mabel，他们根本什么都不懂，“Albert回答说，“不导致一辆车，而是有上百辆”。
Tad明白保险业四条军规，而这也反应到他的成绩单上。General Re在他的领导下创造了重大的浮存金，我们期望，从平均的角度来说他能继续。在我们收购General Re的最初几年，它是一个麻烦，当下它是一笔财富。
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最后仍有GEICO，这个保险人让我在61年前得到了经验。GEICO由Tony Nicely经营，他18岁加入公司，2011年已经供职了50年。GEICO让人羡慕的业绩，来自Tony完美的实施一个差不多无法被复制的经营模式。在他担任CEO的18年中，我们的市场份额从2.0%上涨到9.3%。假使公司的依然保持静止的比例——如同他担任CEO以前的情形——那么当下我们的保费会是33亿美元并非是事实在2011年得到的154亿美元。Tony和他的同事创造的的额外价值，是伯克希尔的内在价值胜过账面价值的首要元素。
汽车保险市场依然有胜过90%的市场在等候GEICO。不要对赌Tony会在将来一年年的收购。我们的低成本允许了低价格。
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除了我们拥有的三大首要保险业务，我们仍有一群较小的公司，他们中大部分在做保险业务中最奇怪的业务。总的来说，他们的一贯有盈利，而且向我们给予了重大的浮动。查理和我把这些公司和经理们当作珍宝。
年底我们收购了Princeton Insurance，一家承保医疗事故的保险人。这一闪电交易致使我们的明星Medical Protective的明星CEO有更大的管理空间。Princeton能导致6亿美元的浮存金，数字包含在下表。
下方是我们财产和人寿保险业务下属四个部分的业绩：
受监管，重资本行业
我们拥有两家非常大的企业，BNSF和美中能源（MidAmerican Energy），他们重要的共同特点使其
与很多我们的其余企业截然不同。所以，我们在这封信里将他们单列一个版块，在我们GAAP财务报 表中也将其单独列报。这两家公司的核心特点是他们对长期，受监管资产的巨额投资，这些投资部分由非伯克希尔担保的
大额长期债务融资。不需要我们的信用：两家公司在糟糕商业环境下的盈利能力足够覆盖其利息要 求。在2011年的疲软经济下，BNSF的利息覆盖率为9.5倍。同期，对于美中能源，两项核心指标保证 了其在所有环境下偿付债务的能力：其收益能力来自于独家供应必需的服务和多元化的收入来源， 使其免受任何单一监管机构行动的影响。以吨-公里计，铁路承受了美国城市间货运量的42%，而BNSF运输量要多于其余铁路，占到行业总量
的37%。简单的算术就能告诉你，美国城市间运输量的15%是由BNSF运输的。毫不夸张的说，铁路是 我们经济的循环系统。而你们的铁路是主干线。所有这一切使我们肩负重任。我们务必维护好和提高我们23000公里长的铁路以及1.3万座桥，80座
隧道，6900台机车以及78600台运输车辆。这一工作要求我们在所有经济情形下都有充足的财务资源 以及能够快速而有效的处理千变万化的行业特质的人才。为了能完成社会义务，BNSF定期投资额远大于其折旧开支，2011年这一差额高达18亿美元。美国的
三大首要铁路都做了相似投入。即使很多人指责我们国家的基础设施开支不足，但这一批评对铁路 行业并没有合适。这一行业正将私人部门的资金滚滚投入各种投资项目，这些项目将于将来供应更好 和许多的服务。假使铁路没有作出如此庞大的开支，我们国家公共部门融资的高速公路系统将面对 更大的拥堵和维护困难。相似BNSF该种的大额投资假使不能得到合适收益将令非常愚蠢。但我非常有信心，受于其所供应的
价值，BNSF会盈利。正如多年前Ben Franklin所说的话，对应到我们的受监管业务，他会说：“照 顾好你的客户，那么监管者-表明着你的客户也会照顾你。”做好事有好报。在美中能源，我们参与了相似的“社会契约”。我们预期将拨出逐渐增多的金额来满足我们客户未
来的需求。假使我们同期能够牢靠而有效的经营，我们直到我们将能在这些投资上得到公平的收益 。伯克希尔持有美中能源89.8%的股份，后者向美国国内的250万客户供应电力服务，是爱荷华，犹他
和怀俄明州的最大提供商，而且是其余6个州的重要提供商。我们的输气管运输着这个国家8%的天然 气。很显著，数百万的美国人每天要依靠我们。他们从未失望。当美中能源在2002年收购Northern Natural的输气管时，这家公司的有危机被行业的领先机构评
为行业43家公司中的最后一名。在近期的数据中，Northern Natural已经列到第二位。第一名则是 我们的另一家输气公司，Kern River.在电气行业中，美中能源有着无可比拟的记录。在近期的客户满意度调查中，美中能源美国公用事
业部分位列受调查的60家公用事业机构中位列第2.而这一切与多年前美中能源收购这些资产时大相 径庭。到2012年末，美中能源将拥有3316兆瓦风电经营，大超美国其余电力公用事业机构。我们已经投资
以及允诺的风能领域的投资高达惊人的60亿美元。我们能够作出这样投资是由于美中能源保留了所 有的收益，不像其余公用事业企业差不多将其收益全部支付给股东。另外，去年末我们上马了2个太阳 能项目，一个是100%独资的加州项目，其他亚利桑那州的项目占股49%，这些项目将需要30亿美元 建设。后续仍有许多风能和太阳能项目。正如你当下可以看出来的，我对BNSF的Matt Rose和美中能源的Greg Abel为社会作出的贡献感觉到骄
傲。我对他们为伯克希尔的股东作出的贡献同样骄傲和感激。下方是有关业绩。
在我们的资产负债表的账面价值中，BNSF和美中能源商誉的账面价值总计200亿美元。对每一例，我
和查理都相信当前的内含价值远好于账面价值。制造业、服务业、零售业经营
伯克希尔这一部分的业务面面俱到。让我们来说一下资产负债表和整个集团的盈利数据
这个集团的公司卖出从棒棒糖到飞机等产品。有一部分业务极佳，没有杠杆的净有形资产税后盈利可达25%到100%以上。其余一部分产品回报则在12%-20%。但也有一部分回报很糟糕，这是由于我在分配资本时犯了一部分严重的错误。之所以犯错，是因我错误地分析了这些公司的竞争力活该行业将来经营的经济情况。我试图在做并购时要看10年或20年，但有时我的视力并没有好。查理比我的要好；他在我错误收购的一部分案例中投了反对票。
伯克希尔比较新的股东或许将对我继续自己错误的决定感觉到迷惑。不管怎样，他们的盈利对伯克希尔来看并没有重要，而有困难的公司比优秀的公司需要许多管理时间。管理咨询或或Wall Street顾问全将看着我们这些落后的公司，然后说“扔掉他们”。
该种情形并没有会发生。以往29年来，我们经常会罗列伯克希尔的经济准则，其中第11条讲的是我们总的上会抵制卖出表现糟糕的公司（很多情形落后均为由于行业原因，并非是管理的缺陷）。我们的与达尔文主义者相差很远，你们很多人或许会不答应。我可以理解你们的态度。但我们曾经对卖家允诺过，并将继续允诺，不管是顺境依旧逆境，我们全将保留这些公司。到迄今为止，这些允诺的美元成本并没有高，他们在潜在买家里建立的商誉或许已经抵消了这些成本。这些买家在为他们宝贵的业务和忠实的伙伴寻求一个合适且永久的家。这些买家知道他们无法从其余地方得到从我们身上得到的，我们对他们的允诺将来数十年对他们对会有益。
但是请你们理解，查理和我既不是受虐狂，也不是盲目乐观。假使在第11条规则中的任何一个缺点显现，假使这些业务长期很或许会现金枯竭，假使劳工矛盾很流行，我们将采取迅速果断的决定。在我们47年历史中，该种情形只发生过几次，我们当下拥有的业务没有一个因深陷窘境而要求我们考虑放弃。
这一部分前面的盈利表格可以看出，美国经济从2009年中以来稳健连续恢复。这一部分共包含54家公司。但其中一个公司Marmon在11个地区业务部门拥有140家企业。简来说之，当你看伯克希尔的时机，你就是在整个美国经济。所以让我们更深一步挖掘，看看以往几年发生了什么。
这一部分中四个与房地产相关的公司（这一部分将除却Clayton，它被归入金融和金融产品中），他们总税前盈利2009年为2.27亿美元，2010年3.62亿美元，2011年3.59亿美元。假使把房地产公司从联合数据中移除，你会发现我们多元化的非房地产业务2009年盈利18.31亿美元，2010年盈利39.12亿美元，2011年盈利46.78亿美元。2011年大概有2.91亿美元盈利来自于路博润并购。余下的43.87亿美元盈利则表明美国已经从2008年金融恐惧的损坏中复苏过来。尽管房市有关业务还留在急诊室，但其余大部分业务都已经离开医院，完全康复。
差不多我们所有的经理去年都有优秀的业绩，其中一部分房市有关的历经正在对抗飓风般的经济逆境。几个案例：
Vic Mancinelli在CTB再创新纪录。CTB是我们的农业设备业务。我们在2002年以1.39亿美元收购了CTB。他在随后为伯克希尔贡献了1.8亿美元。CTB去年税前盈利1.24亿美元，并拥有1.09亿美元现金。Vic 在以往一部分年又做了大批附带的并购，包含今年年末后的一项并购。
TTI是我们的电子组件经销商，其销售收入增长到21亿美元，比2010年高12.4%。盈利也刷新纪录，从2007年至今上涨了127%。我们就是在2007年收购TTI的。在2011年，TTI的状况比这个领域其余大型公共交易公司的状况要好得多。这丝毫不出无意中：Paul Andrews和他的伙伴们已经有很多年都打败了他们。查理和我很高兴Paul在2012年初在讨论一项大型的附带并购。我们期待许多进度。
Iscar是一家割削工具公司，我们拥有80%股份，它继续给我们导致惊奇。他的销售上涨和整体业绩在其行业中是独一无二的。Iscar的经理Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz和Danny 高盛是聪明的战略家和经营者。在全球经济在2008年11月崩溃时，他们卖出收购了Tungaloy，一家领先的日本割削公司制造商。去年春天东京遭到海啸打击时，Tungaloy遭受了严重打冲击。但你不会想到当下怎么样：Tungaloy销售在2011年刷新纪录。我在11月参观了他们在Iwaki的工厂，对Tungaloy管理层及雇员的热情和贡献记忆犹新。他们是一个了不起的团体，值得我们尊敬和感激。
我们的大型经销商McLance由Grady Rosier公司经营，在2011年新添了重要的新客户，并刷新3.7亿美元的税前盈利纪录。我们在2003年以15亿美元收购了该公司，从那时到当下，他们导致了24亿美元的税前盈利，并增长了2.3亿美元LIFO储备，由于其经销的产品（糖果、口香糖、香烟）价格上涨了。在经营这台物流机器方面，没有人比得上Grady。McLance接下去或许还会有一部分附加并购，尤其是在我们新的葡萄酒和烈酒分销生意上。
Jordan Hansell在4月份接管Netjets，2011年的税前盈利为2.27亿美元。这是非常了不起的业绩，由于新飞机销售在以往一年大部分时候都很迟缓。12月显现了上涨趋势，且比季节性正常情形要多。但该种情形能连续多久还不确定。
几年以前NetJest是我最大的忧虑：它的成本大超收入，且现金一直在流血。没有伯克希尔的支持，NetJets将迈向破产。我们已经将这些困难留在了后面，Jordan当下正从管理不错经营顺畅的业务中导致平稳的利润。NetJests正计划与一部分头等舱合伙人推动一项进入中国的方案。这一动作将更深一步拓宽我们的商业“护城河”。其余的少数股权公司在范围和规模上都与NetJets相差甚远，将来也没有人可以赶上它。NetJets坚持不懈专注于安全和服务已经在市场上导致了回报。
我们很高兴目睹Marmon在Frank Ptak的领导下获得进步。除了获得内部上涨外，Frank持续做附加并购，这些并购加起来将大幅增长Marmon的盈利能力。（在以往几个月里他花费2.7亿美元收购了三家公司。）世界规模内的合资企业对Marmon来看也是一个机会。去年年中Marmon与一顿的起重机公司Kundalia家族合作，当前已经造成了大批利润。这是Marmon与该家族合作的第二个企业，以前他们合资的电线电缆公司也很成功。在Marmon经营的11个首要行业中，有10个行业在以往一年贡献了盈利。你应当有信心将来数年Marmon会有更高的盈利。
“买商品，卖品牌”多年来一直是企业成功的一个方程式。这一方程式让可口可乐从1886年至今，箭牌从1891年至今都造成了重大且可连续的利润。而在较小的公司方面，40年前我们收购喜诗糖果，用这一方法也导致了大批财富。去年喜诗税前盈利8300万美元创新纪录，我们收购喜诗以来总盈利高达了16.5亿美元。可以比较一下，我们在收购喜诗的时机只花了2500万美元。这一切都归功于Brad Kinstler，他在2006年就任CEO后将公司带到了新的高度。
内布拉斯加家具市场（简称NFM，我们持有80%）盈利在2011年创新纪录，比1983年我们收购它的时机高出十倍多。
但这还不是大新闻。更重要的新闻是，NFM收购了达拉斯以北433英亩的土地，我们将于此建造全美最大的家具商店。当前全美最大的家具商店是我们在奥马哈和堪萨斯的商店，每一个在2011年都刷新历史小时纪录，均胜过4亿美元。德州那个商店仍需数年才可以完成，我期望在营业时剪彩。我们的新商店将供应各种无与伦比的商品，价格也是其余人无法比较的，它将吸引远近的客户前来。我们在NFM上的经验，以及Blumkin家族的管理均为愉快的历经。1937年，Rose Blumkin（我们所有人都称为B女士）为了一个梦想，用500美元创建了这家公司。当她89岁的时机把公司的股份卖给我们，并一直工作到103岁。（她退休后一年就去世了。我把这个结果告诉过所有想过退休的伯克希尔经理。）B女士的儿子Louie当下92岁，他从二战归来后就一直帮他的母亲打造该份生意，他的妻子Fran以往55年均为我的朋友。Louie的儿子Ron和Irv将公司带到了新的高度，他们先是开了堪萨斯商店，当下又在着手准备德州的。两个“男孩”和我一起度过了很多美好时光，我将他们做为我最好的朋友。Blumkins是了不起的家族。他们从未让优秀的基因库浪费，近期Blumkin第四代家族的几位成员加入NFM让我感觉到高兴。总的来看，伯克希尔这一部分的内在价值大大胜过他们的账面价值。但对很多更小的公司，情形不是如此的。我在买入小公司方面犯错许多。查理很早以前就告诉过我，“假使有些事根本就不值得做，也不值得把它做好，”我本应听他的话。总的来看，我们的大型收购都表现不错，有一部分非常优秀。总的来看我们在这个领域是赢家。有一部分股东告诉我们，他们渴望了解许多对会计奥秘的讨论。那我就谈一点对GAAP的胡说八道。
常识告诉你，我们的各个附属公司表当下我们的账本上时，均为用从我们买入他们时的成本加之留存盈利（除非他们的经济价值大幅下滑，务必减记）。伯克希尔的现实基本就是如此的，出来Marmon的情形比较糟糕。我们在2008年收购了该公司64%的股份，在我们账面上记下了48亿美元成本。到迄今为止一切顺遂。在2011年初，我们依照与Pritzker家族的最初合同，有支付了15亿美元买入了16%股份（当时Marmon的价值已经上升）。于是我们被要求即将对2010年末的买入价格减记6.14亿美元。很显著，这个减记与经济活动没相关系。在这个没故意义的减记中，事实上Marmon的内在价值上升了。金融与金融产品
这个部门是我们企业中最小的部门，包含两家租赁公司，XTRA（拖车）和CORT（家具），以及美国领先的活动房屋制造商和融资供应方Clayton Homes。除了这些100%控股的子公司，我们在这一类业务中还包含一连串金融资产以及Berkadia Commercial Mortgage50%的权益。
在2008年底经济跌落悬崖后，观察我们的三家公司业务经营所体现的情形是很有帮助的，由于他们的历经表明出随后来临的经济的部分恢复。
我们两家租赁公司的业绩表现是“除房地产外”经济的体现。他们的税前收益合计在2009年为1300万美元，2010年为5300万美元，而2011年为1.55亿美元，这一提高反应了我们在绝多部分非房地产业务中所目睹的稳健恢复势头。对比之下，Clayton的活动房屋业务历经了名副其实的萧条，迄今未曾复苏。美国的活动房屋销售量在2009年为49789户，2010年为50046户，2011年为51606户(而在2005年房地产繁荣时，这一数字为146744户）。
即使时局艰辛，但Clayton依旧继续盈利，多部分是由于其抵押贷款组合在让人头痛的条件下表现不错。由于我们是移动房屋业最大的借贷者且一般贷款给中低收入家庭，你或许预期我们将于房地产崩溃中承受沉重的损失。但通过对传统贷款政策的守在，即故意义的，与固定收入相适应的首付和月供，Clayton已经将损失保持在可以接受的水准。甚至在我们的很多借款人在部分房屋上拥有负权益时也做到了这点。
众所周知，美国在其房屋所有权和抵押贷款政策上出了困难，而我们的经济如今正在为这些错误付出重大的代价。我们所有人都参与了这一毁灭性的举动-包含政府、贷款人、借款人、媒体以及评级机构等。这些愚蠢举动的核心是差不多所有人都相信房屋的单价必定会一直上涨，任何下挫均为不合理的。真是对这一前提的接受致使房地产交易中任何价格和举动均为合理的。多地的房屋拥有者们感觉到自己变得富有，争相通过再融资将其房屋升值部分“货币化”。这类大范围资金导入助推了全国多地的消费狂潮。当这股潮流连续的时机看上去一切都很好。（一个差不多不被注意的事实是“很多在止赎中“失去”房屋的人实际上已经得到了收益，由于他们在在此之前通过再融资得到的资金胜过其成本。这这类情形下，遭驱逐的房主是获胜的一方，而贷款人才是受害者）。
2007年，泡沫破裂，正如所有泡沫必定会历经的那样。我们如今已是在泡沫破裂后渐渐复苏的第4个年头，即使这一复苏过程漫长而痛苦，但终将成功。今天，新家庭形成数量连续好于房屋开工数量。
当全国的超标房屋存货被消耗完后，Clayton的收益应当会大幅提升。但是，正如我所理解的，我相信这三家企业的内含价值与其账面价值没有明显差异。
投资
下方表明我们的普通股投资年末市值逾10亿美元。
2011年，我们的投资持股很少变动。但重要的变动有3次：我们买入了IBM和美国银行的股份，还增持了10亿美元的富国银行股份。
银行业东山再起，富国银行正迈向繁荣，其收益表现强势，其资产牢固牢靠，其资本处在刷新纪录高点。美国银行在此之前的管理层犯下了一部分大错误。该行首席实施官Brian Moynihan在清理失误方面获得出色的进度，然而完成这一过程需要多年时间。当前，他在培养一家具有吸引力和潜力的大企业。这家企业会在今天的困难被民众遗忘很久之后还屹立不倒。我们买入7亿美国银行股份的那些认购权证将或许在它们到期以前拥有重大的价值。
与1988年和2006年分别投资可口可乐和铁路一样，我也没有赶早购入IBM。这家公司的年报我已经读了50多年，可直到去年3月的一个礼拜一，我才感觉到柳暗花明。正如梭罗所说：“要紧的不是你目睹的，而是你目睹了什么。”
Todd Combs去年构建了17.5亿美元的投资管理，Ted Weschler将迅速打造一个同样范围的投资管理。他们每个人全将凭借个人成绩得到80%的绩效奖金和20%的合伙人奖励。我们的季度数据分别汇报了小额持仓，这些不或许是我购入的股份（但媒体一般夸大了这点），而是Todd或者Ted名下买入的股份。
对这两名新人有一点要补充。Ted和Todd全将帮助下任伯克希尔的首席实施官执行收购。他们拥有优秀的“商业头脑”，能捕捉到或许决定多种类别企业将来的经济活力。他们了解什么是值得预计到的，什么是不可知的，这有利于他们思考分析。
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有关我们的衍生品仓位，没有什么新东西可数据的，以往的数据中已经详细解说。（1977年至今的年报可以登录www.berkshirehathaway.com查阅。）但是，务必表示一个重要的行业变动：尽管我们现有合约要求的抵押非常少，但新仓位的情形有所不同。所以，我们不会建立任何大范围的衍生品仓位。我们杜绝各种或许要求立刻供应抵押的合约。或许有些供应极大抵押的忽然要求——来自世界规模内金融恐惧或者大批恐怖分子攻击如此的不测事件——与我们过多流动性的组要目标和毋庸置疑的财力不符。
我们相似保险的衍生品合约就要到期。假使包含高收益率债券指数违约以内的各种困难显现就会赔付。我们亏损风险最大的那些合约已经历期，剩下的会迅速到期。2011年，我们为两笔亏损赔付8600万美元，这让我们的总付款额高达了26亿美元。我们差不多确定认识到了这一投资管理最终的“减记利润”，由于我们收到的溢价是34亿美元，今后的亏损会差于这一金额。另外，我们的这类合约5年内平均浮动抵押为20亿美元。在面对重大信贷阻力的期间获得了如此的成就表现，这突出显示，得到一个与风险相匹配的险的溢价有多重要。
顾虑到我们会在15年左右持有42亿美元的浮动抵押，而且我们已经发现我们回购的合约盈利2.22亿美元，查理和我依然觉得，我们的卖权仓位将造成不错的利润。2011年年末，伯克希尔的面值反应出，现存合约负债85亿美元。假使这些合约全部在我们支付之时到期，事实金额就是62亿美元。
投资人的基本选择与我们的强烈偏好
投资举动被形容如此一个过程：在今天投出资金，预期将来能收回许多的钱。在伯克希尔，我们对此要求更高，我们将投资定义为将今天的买入力转移给他人而预期在将来收到合理的买入力（扣除对名义收益的税收）。更简洁的说法是，投资是放弃今天的消费，为了在以后的日子里能够有能力许多的消费。
从我们的定义中可以得出一个重要的推论：投资的风险并不是被beta衡量（Wall Street以此衡量波动性以及风险），而是由几率衡量-合理的几率-即投资致使其主人在持有阶段损失的买入力的几率。资产价格经常大幅波动，而只要他们在其持有阶段内可以合理敢肯定供应增长的买入力，那么这些资产就不是风险高的。而正如我们将目睹的，一个波动性小的资产也能充满风险。
投资有很多种且改变多端。但是，投资几率首要有三个类型，理解每个类型的特质是非常重要的。所以，让我们了解下这一领域。
.部分投资是以给定的货币计算的，包含货币市场基金，债券，抵押贷款，银行存款以及其余工具。多部分基于货币的投资被觉得是“安全”的。实际上，他们是最危险的资产之一。他们的beta是零，但风险重大。
在以往一个世纪，这些工具毁了很多国家投资人的买入力，即便是其持有者连续收到定期的利息和本金支付。另外，这一丑陋的结果将一直重复发生。政府决定了货币的最终价值，但系统的力量不时会让他们被制造通货膨胀的政策所吸引。而这类政策经常失控。
即便在美国，即使对平稳货币的愿望非常强烈，自我在1965年接管伯克希尔的管理之后，美元依然贬值了惊人的86%。那时的1美元的价值不差于今天的7美元。所以，为了能够保持买入力，对于免税的机构来看，其在这段阶段内的债券投资收益需高达年化4.3%。而假使这家机构的投资经理觉得其收到的利息是“收益”的话，那他是在开玩笑。
对于需要支付税收的你我来看，情形就更糟了。在与样的47年时间段内，连续的对美国国债滚动投资造成每年5.7%的收益。这听起来很让人满意。但假使个人投资人需要支付平均25%的个人所得税时，这5.7%的回报率以真实收入衡量毫无收益。可见的所得税将缩减投资人1.4%的收益，而不可见的通货膨胀“税”则胜过所得税的三倍，而投资人很或许导致觉得所得税才是其首要负担。即使我们的货币上印有“我们信仰上帝”的语句，但操作我们政府印钞机的双手却均为人。
诚然，高利率可以弥补买入者基于货币的投资所面对的通货膨胀风险。的确，上世纪80年代早期的利率在这方面做得很好。但是如今的利率无法弥补投资人所需承受的买入力风险。如今的债券应当标上警示标识。
所以，在如今的条件下，我不喜欢基于货币的投资。即便这样，伯克希尔依然持有大批此类投资，首要是短时间品种。但不管利率怎样，在伯克希尔，对足够流动性的需求占领核心位置，且永不忽略。为了满足这一需求，我们首要持有美国国债，这是在绝多部分混乱的经济情形下对于流动性唯一牢靠的投资。我们的当前的流动性水平是200亿美元；100亿美元时我们最低要求。
在流动性和监管层对我们的要求以外，我们买入货币有关证券导致由于其供应超常收益的机会性-或是由于一特定信贷工具被错误定价，比如在定期的垃圾债市或许发生的，或是由于利率上升到一定程度，致使在其下滑时，足够在高收益债券上达到大额收益。即使我们曾经在以往利用过这类机会-也或许又一次这么做，但我们如今对这一前景持悲观立场。对于如今的情形，Wall Street谢尔比Cullom Davis在很久以前说的话看上去很适用“债券在此之前被推销为供应无风险收益，而如今的单价事实上是在供应无收益风险。”
.第二类投资包含的资产是指那些事实不造成任何收益，但买家在觉得其余人将来会为此支付更高的单价的期望下所买入的资产，这些买家也清楚这些资产永远不具有生产性。17世纪的郁金香就是此类买家的最爱。
这类投资要求有充足容量的买家市场，而这些买家承受诱惑是由于他们相信这一买入市场将连续扩大。持有者并不是被这些资产的生产力所激励，这些资产永远不会生产，而是坚信他们在将来将对其更渴望。这一类别最首要的资产就是黄金，后者是对其余所有资产（特别是货币）恐惧的投资人的最爱。但是黄金有两个明显的缺点，用途不广且不具有生产性。的确，黄金有一部分工业和装饰的用途，但此类用途的需求优先，且不足够吸收新的产能。同期，假使你一直持有一盎司黄金，到最后你将依然只拥有一盎司。
激励多部分黄金买入者的动机是他们相信恐惧的等级将令上涨。在以往的十年，这一想法被证明是正确的。另外，上升的单价本身会造成更多的买入热情，吸引那些觉得价格上升确认其投资理论的买入者。当大批投资人涌入时，这一结果就自我达到了。但导致临时。
在以往15年，互联网股票和房地产业都已经确认了这一理论：起初明智的理论加之广为宣传的单价上升能够创造出惊人的多余需求。在这些泡沫中，很多起初充满怀疑的投资人屈服于所谓市场的“证据”，而买入者群体的扩大在一段时期内足够致使这场盛宴连续。但泡沫吹得大了不可避免会破裂。那个时候那句古老的谚语又将得到确认：“明智的人开头，蠢蛋收尾。”
今天，世界黄金储量约17万公吨。假如把它们熔铸成一个每面约68英尺的立方体。（设想它可以轻轻松松地放在一个棒球内场。）假使每盎司金价1750美元，也就是我写下这些内容时的黄金价格，这个立方体的价值大概9.6万亿美元。我们称它立方体A。
然后来创造一个和立方体A价格相同的立方体B。为此，我们要买下美国所有的耕地（4亿英亩，年产值2000亿美元），以及16家埃克森美孚公司（世界利润最高的公司，年利润胜过400亿美元）。买下这些以后，我们仍有1万亿美元可以用来零花。你能想象到，一个9.6万亿美元在手的投资人会选立方体A依旧立方体B？
不计对现存黄金让人惊讶的估值，当前的单价让今天的黄金年产值高达约1600亿美元。买家——不论是珠宝和工业用户依旧投资人——都务必持续消化增长的提供。这仅仅是为了保持现有价格的平衡。
一个世纪以后，无论或许用哪种货币，4亿英亩农田全将生产出大批的玉米、小麦、棉花和其余作物，继续导致有价值的回报。埃克森美孚则或许分红数万亿美元，持有16家如此的公司会新添数万亿美元。而17万吨黄金既不会增长范围，也不能创造任何产品。你可以深情抚摸它，它却不会有回应。
还得承认，当距今一个世纪的将来人类忧虑的时机，或许还会有很多人蜂拥而上为黄金。但我相信，一个世纪以往，当前价格9.6万亿美元的立方体A这阶段的复合价值上涨率会远远差于立方体B。
我们的前两个资产类别在恐惧情绪高达顶峰时最受欢迎。对经济崩溃的恐惧将911.html">小散推向货币基础的资产，一马当先的是美国债务。而且，对货币崩溃的恐惧又将这些911.html">小散推向黄金该种没有产出能力的资产。2008年末，我们风闻的是“现金为王”，当时应当配置现金，不应持有。同样地，20世纪80年代初，我们听说的是“现金如垃圾”，当时的固定美元投资处在我们记忆中最有吸引力的水准。在这些情形下，需要从众心理支持的投资人为求得心安付出了代价。
我自己最青睐的——你知道，就要讲到了——是我们的第三类资产：投资于有生产力的资产，无论是企业、农场，依旧房地产。在理想的情形下，这些资产应当能在通货膨胀期间让产出维持本身的买入力价值，同期只需要尽或许最少的新添资本投入。农场、房地产和可口可乐、IBM如此的很多企业，以及我们自己的See's Candy（译注：逾90年历史的美国老牌糖果与巧克力食品公司）都能满足这双重挑战。其余特定的公司——比如我们那些受管制的公共事业公司——都不能通过上述挑战，由于它们在通货膨胀的环境下需要大批资本。为了增长收益，它们的所有者务必增长投资。即使这样，第三类投资也仍会超越毫无生产力和以货币为基础的资产。
一个世纪以往，不管那时的货币是黄金、海贝、鲨鱼牙，依旧（和今天一样的）一张纸，民众都愿意用他们每日劳作的几分钟时间换来喝一杯可口可乐，或者吃一部分See's Candy的花生薄片糖。将来的美国人会卖出许多的商品，消费许多的食品，需要的生活空间也比当下多。民众永远全将用自己生产的换取他人生产的。
我们国家的企业会继续高效地运送我们国民需要的服务和商品。这好比说，这些商业“奶牛”活了几个世纪，产了比以往许多的“牛奶”。它们的价值不是由交换的中介决定，而是由它们产奶的能力而定。对奶牛的主人来说，销售牛奶将是复利交易，就像20世纪道指由66点涨到11497万点时那样（当时也支付了大批的股息）。伯克希尔的目标会是增持第一等企业的股权。我们首先会选择整体持有——但我们也会通过持有大批可做股票形成所有者。我相信，任何一段较长的时期内，事实全将证明，这类投资在我们考查的三类资产中是长线赢家。更重要的是，它最为安全。