固定收益套利

固定收益套利(fixed income arbitrage)

什么是固定收益套利

固定收益套利是指对具有固定收益的债务工具执行套利。

常见的固定收益套利策略

互换息差套利（Swap Spad Arbitrage）

互换息差套利是最受欢迎的固定收益套利策略之一。著名的对冲基金长期资本管理（Long Term Capital Management, LTCM）曾持有互换息差套利的巨额头寸，在1998年出事以前，为其在该项策略头寸上的损失高达15亿美元，是其在单项投资策略上最大的损失。伴随LTCM的崩盘，所罗门美邦（Salomon Smith Barney）、Goldman Sachs、摩根士丹利、美国银行、巴克莱银行、D.E. Shaw等金融大鳄持有的互换息差套利的巨额头寸都被曝光，且都遭受了巨额损失。从金融大鳄们的巨额持仓情形可见该套利策略当时的受欢迎程度。

互换息差套利策略由被称为两条腿（legs）的两个部分构成：第一条腿，套利者执行一笔面额互换（par swap）交易，收到的是固定息票率的CMS（固定期限互换，Constant Maturity Swap），付出的是浮动的伦敦银行同业拆借利率Lt；第二条腿，套利者卖空一张与前面互换相同期限的平值国债，并将卖空所得投资于保证金账户，以赚取回购利率。第二条腿的现金流包含支付平值国债的固定息票率CMT，以及从保证金账户收到回购利率Rt。综合考虑这两条腿总体现金流，套利者收到的是固定的年金SS=CMS-CMT，付出的是浮动息差St=Lt-Rt。严格来看，互换息差套利并没有是教科书上所定义的套利（arbitrage）,由于其存在着间接违约风险。

收益率曲线套利（Yield Curve Arbitrage）

收益率曲线套利是在收益率曲线的某些点上做多、另一部分点上做空，该策略一般是“蝶式”交易，比如投资人做多5年期国债，同期做空2年期国债与10年期国债，致使该投资策略对收益率期限结构的数值与斜率呈现中性。一般来说，收益率曲线套利有很多不同“口味”的策略，但它们也有着一部分共同要素。第一，需要对收益率曲线执行分析，以识别哪些点为“富（Rich）”哪些点为“贫（Cheap）”；第二，投资人构建一个投资管理，利用前面寻到的错误估值做多某些债券，同期做空另一部分债券，以最大限度地降低该投资管理的风险；第三，持有该投资管理直到债券的相对比价的回归、整个套利交易收敛。

按揭贷款套利（Mortgage Arbitrage）

按揭贷款抵押证券（Mortgage-backed Securities，抵押贷款支持债券）套利策略由两部分构成，即买入抵押贷款支持债券 过手证券（passthrough），并用互换来对冲其利率风险。过手证券是资产证券化的一种方式，通过该种方式，可以将一个抵押贷款池中所有的本金与利息现金流（扣除服务费与担保费）转给过手证券的投资人。债市协会统计表明，抵押贷款支持债券是美国最大的固定收益部门，过手证券是最常见的与按揭贷款有关的产品，按揭贷款套利策略也被对冲基金广泛运用。抵押贷款支持债券 过手证券的首要风险是提早还款风险，由于业主可以对其按揭贷款提早还款，进而致使过手证券的现金流显现未知性。

波动率套利（Volatility Arbitrage）

对从事固定收益投资的对冲基金来看，波动率套利扮演着重要的角色。比如，LTCM在1998年显现危机以前，它在波动率套利头寸方面的损失胜过了13亿美元。波动率套利策略最简单的实行方法是通过出售期权，然后对标的资产执行德尔塔对冲（delta-hedge）。假使当时的隐含波动率好于随后的事实现波动率，那么出售期权将令造成超标收益，投资人也会从中获利。

资本结构套利（Capital Structure Arbitrage）

资本结构套利有时也被称为信用套利（credit arbitrage），其是指利用公司的负债与其余证券（比如权益）之间显现的错误定价关系，而执行的一类固定收益策略逻辑。在以往的十几年中，伴随信用违约互换（credit default swap，CDS）呈指数式暴发上涨，这一策略已经越来越承受自营平台商与投资银行的欢迎，也有逐渐增多的对冲基金参与其中。

以上介绍了几种国际市场上常用的固定收益套利策略。伴随包含现券及其衍生品以内的固定收益市场的成长，国内的固定收益类策略与有关的产品将令得到极大丰富。与国外成熟市场对比，其发展空间重大，面对的考验也很大，其中最重要的是人才，这些复杂的投资策略从设计到实施都需要投入大批的“知识资本（intellectual capital）”，国外研究显示，投入越多知识资本的策略，其所能造成的超标收益也越明显，这也证明了在金融领域，知识能够造成更多的收益，在这方面的投入是非常有价值的。