历史的视角：创业板公司业绩变迁轨迹
怀着从历史中注解内在逻辑的信念，我分析了28家首批于2009年上市的创业板公司上市前三年和后两年，即2006年到2010年的净资产报酬率。
第一，这些创业板上市公司上市以前的财务业绩显著优于上市之后，上市前三年的净资产报酬率都在30%以上，而上市后两年的净资产报酬率仅仅略好于10%，远差于上市以前的水准。 第二，在上市以前的2006年到2008年，净资产报酬率从33.6105%逐年上涨到2008年，即上市前一年的38.8615%，而且在上市前一年高达最大，上市后即快速下滑。 创业板的本质是成长板，但为何首批28家创业板公司的净资产报酬率导致在上市以前成长？而且正好在上市前一年高达其成长的高峰？为何上市之后净资产报酬率旋即下滑？这是巧合，依旧另有更深层次的制度背景？内在逻辑：管制与反管制的博弈
给定监管部门的管制政策，被监管者为了谋求自己的私利，必然会采取种种反管制的措施来规避管制。所以，被监管者规避管制的举动，是管制政策的函数。俗语所谓“上有政策，下有对策”，就是这个道理。 一部分高校为了提升研究生的培养质量，把研究生课程的及格分数设定在70分并非是60分。我在安排助教判卷时总是警示他们，给分不要差于70分，而且笑着对询问成绩的研究生们说，即便及格分数设定为90分，你们也总会及格的，由于仅仅依靠事先设定的高及格线这一管制政策，只或许诱导出给分不差于这一及格线的反管制措施。 为何首批创业板公司的净资产报酬率，在上市前三年成长，而且在上市前一年高达最大值？这一成绩单，恰恰是监管部门设定的“及格线”所诱致。在我国创业板上市，务必满足两条盈利条件中的一条，其一，“近期两年接连盈利”而且两年总计利润要高达一定标准；其二，假使“近期一年盈利且净利润”不差于特定标准，还要求运营收入也要高达特定标准而且接连上涨。 读者朋友们恐怕会问，假使申请创业板上市的公司达不足这一“及格线”，它们会否操纵利润？首批28家公司在上市前一年净资产报酬率高达最大值，会否正好是这些公司为了“及格”而实行利润操纵的结果？操纵利润的基本方法
高估应收账款，进而虚构赊销收入，这会增长利润，但并没有增长运营现金净流量； 低估销售成本进而高估存货，这也将增长利润，也不会影响运营现金净流量； 低估应付职工薪酬等应付费用，这也将致使利润增长而运营现金净流量不变。 正由于如此，假使我们观察到净利润高而运营现金净流量低，就有利润操纵的机会。 我们计算了首批28家上市前的2007年和2008年，以及上市后的2009年这三个年度净利润与运营现金净流量的差额占净利润的比率，以及这28家上市公司这一比率的平均值。结果数据在图表1中，我们不难发现，2007年到2009年，28家首批创业板上市的公司，净利润与运营现金净流量的差额占净利润的比率，平都是19.2377%、40.4479%和23.9002%，在2008年高达最大值，或者说上市前的2008年，首批28家创业板上市公司的净利润中，非现金盈利高达40.4479%！利润操纵的痕迹非常显著！而这些公司为何要操纵利润？为何在上市前一年净资产报酬率高达最高？是监管部门设定的“及格线”使然。这也就代表着，监管部门通过设定盈利“及格线”以保证创业板上市公司质量的办法，除了诱导出利润操纵举动之外，能否能够保证上市公司质量，是让人怀疑的。管制政策的评估
我们买股票，是用现金买入上市公司以往的业绩依旧买入其将来的业绩？上市公司发行股票，是向投资人卖出其以往的业绩依旧将来的业绩？ 相信读者朋友们能够理解，我们之所以买股票，是为了赚钱，是为上市公司将来业绩或将来现金流量支付价格。 同样地，以往赚钱的公司，并没有一定代表着高质量，上市公司的品质，应当显现为将来的高业绩、高成长，这是一个极其简单的道理。中国香港、新加坡、美国等成熟经济体对创业板上市公司，也没有设定盈利条件，这显然是对卖股票即卖将来业绩这一规律的尊重。内地相关监管部门为创业板上市公司设定的“及格线”符合这一逻辑吗？能够保证创业板上市公司的品质吗？创业板上市公司在上市前一年的利润操纵举动，监管部门是不是所以应当承受责任？ 显然，仅仅靠设定盈利的“及格线”，并没有能保证上市公司的品质。保证创业板上市公司品质的根本办法在于增强对审计师、承销商和保荐人、分析专员的监管，增强投资人教育，加大对舞弊公司的惩罚强度。