存量发行

存量发行简述

存量发行，是指公司发行上市的股票不是新添发的股票，而是原股东把持有的股份卖出给投资人，公司的股本总额并没有发生改变。

存量发行是成熟市场常用的新股发行方式，它的特点是从原有的股东股份中分割出一部分向社会公开发行。

存量发行类型

存量发行（secondary offerings）有两种首要情形：

一是股票第一次公开发行（IPO）中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开卖出一部分股份；

二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过适当的方式减仓全部或部分股份。

公司上市后的存量发行在证券市场被普遍地关注，该类存量发行不仅涉及证券市场运行的公平、公开、公正等基本困难，而且涉及诸多的制度设置技术困难，一直是证券监管者和学者研究的重要课题。

我国存量发行的成长

存量发行共经历3个阶段，即1999年试点国有股减仓的单纯存量发行、2001年6月实行的新股及增发同期执行存量发行、2002年6月A股停止存量发行，但企业海外上市依然需要要按10%的比例执行存量发行。每一次存量发行的起步都给市场导致较大的打击。

1999年12月2号国家试探性的执行国有股配售。中国嘉陵(讯息 行情 论坛)和黔轮胎(讯息 行情 论坛) 依照前3年的每股收益均值乘10倍市盈率，发布了国有股配售价格，分别为4.5元和4.8元，市盈率相当于它们1998年每股收益的11.8倍和18.5 倍。受于配售价格偏高，且两家试点公司所处行业已为成熟行业，成长空间有限，两股配售最后基本为承销商包销。两只股票配售价格发布之后，其股价大幅下挫，降幅均达30%左右。上证指数(讯息 行情 论坛)亦在1个月内下挫7%，最低见到1341点。

2001年6月12号相关新股发行以及增发时，按10%比例存量发行国有股的规定，直接导致股市暴跌，并将股市带进了三年半大熊市。从2001年6月12号实行到2002年6月23号暂停，上证指数最暴跌幅40%，总市值损失约18000亿元。

2002年6月23号A股停止存量发行，但国外上市仍须按10%减仓。今年不少大型国企宣称故意向A股＋H股两地同期发行股票，这就带给市场新的困难，存量发行能否再次显现在A股市场上。加之最近，尚福林在有关继续落实国九条的发言中清晰表示，2005年将研究推出第一次发行股票公司存量发行试点，在此预期下，市场愈显阻力重重。

">编辑]存量发行在首要国家和地区的应用

(一)美国的存量发行情形

美国有关存量发行的监管规定首要体当下1933年证券法、SEC规则144与144A中。首先，SEC要求IPO中的存量发行务必依据1933年证券法第五条的规定向SEC履行申报注册程序；其次，除非有豁免条件可以适用，公司“关系人”在发行人上市后的出售也务必申报注册，规则144、规则144A规定的就是有关的豁免条件。

存量发行在美国公司IPO中被广泛采取。James Brau等人研究了1980年到2001年在美国的4219个IPO案例，发现采取了存量发行的IPO为1830个，占IPO总数的43%。西北大学的Arik Den Dor等人采取其余报告库分析了1980到1997年阶段美国的4316个IPO案例，发现其中采取新股发行与存量发行相结合方式的IPO个数为1899个，占总IPO案例个数的44%。

(二)我国台湾地区的存量发行情形

存量发行在我国台湾地区被称为“公开招募”。台湾地区《证券交易法》第二十二条规定，有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其余有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之；该项规定，于卖出所持有之公司股票而公开招募者，准用之。《发行人募集与发行有价证券处理准则》第五章是有关“公开招募”的专门规定。

依据吕东英等人在《现行承销制度检讨与改观方案》中的研究结论，1997年到2002年2月，台湾地区以IPO方式上市的公司112家，其中以存量发行方式上市的109家，以新股发行方式上市的只有3家；以IPO方式上柜的公司350家，其中以存量发行方式上柜的348家，以新股发行方式上柜的仅2家。上述情形的显现有台湾地区制度上的根源。2004年以前，台湾禁止新股发行与存量发行相结合方式的IPO，依据当时的台湾证券交易所的上市审查规则，公司在上市前股权分散程度未达标的，务必对外公开发行20%以上的股份；公司在上市前股权分散程度达标的，只须对外公开发行10%以上的股份。同期，依据当时的《发行人募集与发行有价证券处理准则》规定，只有股权分散程度未达标的，才可以采取现金增资方式发行股份。发行人在权衡利弊之下，基本都采取了在上市前分散股权结构，因此致使公司不符合现金增资方式IPO条件，只能采取全部存量发行股份方式。

2004年末台湾地区通过《承销制度改革方案》，强制要求初次上市上柜务必采取新股发行方式。从2007年以来台湾上市上柜企业来说，多部分公司的IPO方式是：基本以现金增资方式执行IPO，同期，在实行超标配售权时全部采取存量发行方式发行15%的存量股份。2008年至今的33家初次上市上柜公司，全部采取现金增资新股发行方式和存量发行超标配售相结合方式。

(三)我国香港的存量发行情形

存量发行在香港被称为“发售现有证券”，香港主板上市规则和创业板上市规则都对其有有关规定。

从市场实践来说，香港主板市场2008年新上市的42家公司中，5家以介绍方式上市，11家是由创业板市场转至，26家公司以IPO方式上市，采取新股发行与存量发行相结合方式的IPO为8家。具体情形见下表：

(四)日本的存量发行情形

日本的股票发行机制经历了1989年、1997年两个时点的巨大转变。1989年以前日本采取固定价格发售机制，1989年到1997年间采取了差别价格的拍卖发售机制，1997年以后开始采取美国式总计订单询价发售机制。存量发行在日本公司的IPO中广泛采取。

Takashi Kaneko等人归纳了1993年1月1号到2001年12月31号阶段日本的IPO市场，他们研究了950个IPO案例，发现存量发行股份平都是全部IPO股份的40%左右。Frank Kerins等人研究了1995年到1997年在日本JASDAQ市场以IPO方式上市的321家公司，发现多部分公司均为以发行新股与存量发行相结合的方式达到IPO，存量发行部分占IPO发行股份的40%左右。

当前，很多日本公司的IPO方式与我国台湾地区相似。在IPO时都采取发行新股与存量发行相结合方式，存量发行部分被用于行使超标配售权，主承销商依据新股发行的市场需求情形，可以向老股东要求超标发行不胜过新股发行数量15%的存量股份。

(五)欧洲各国的存量发行情形

欧洲公司在IPO时，采取全部存量发行方式、新股发行与存量发行相结合方式的IPO数量较多。

比利时1984年到2000年IPO共95个，其中34个IPO即35.79%为采取全部存量发行方式，37个IPO即38.95%为采取新股发行与存量发行相结合方式。意大利上个世纪80年代到90年代，39.8%的IPO为采取全部存量发行方式，20%的IPO采取新股发行与存量发行相结合方式。德国公司在IPO时，采取新股发行与存量发行相结合方式的一般占33%。

(六)世界首要证券市场的存量发行归纳

Woojin Kim等人研究了世界38个国家和地区1990-2003年的16958个IPO案例，其首要地域分布如下：亚洲(除日本以外)6244个、日本1446个、澳大利亚与新西兰728个、欧洲大陆1801个、英国858个、拉美116个、美国4547个、加拿大1218个。依据对上述IPO的分析，他们得出了下方结论：

首先，采取全部发行新股方式的IPO占案例总数的76.2%；采取全部存量发行方式的IPO占案例总数的1.7%；采取新股发行与存量发行相结合方式的IPO占比为22.2%。

其次，存量发行各国和地区的采取并没有统一，一部分国家如日本采取存量发行较广泛，日本采取新股发行与存量发行相结合方式的占比最高；其次为美国。采取新股发行与存量发行相结合方式的3760个IPO地区分布如下：

综上，IPO存量发行被各国和地区普遍采取。依据各国和地区市场的实践，IPO存量发行大差不差可以归纳为两种首要情形：一是在发行新股的同期老股东直接卖出一部分存量股份；二是在发行新股的同期发行人授予承销商超标配售权，存量股份作为超标配售权的股份来源。我国台湾、日本以及美国公司全会存量发行股份作为超标配售权的股份来源。从掌握的资料看，各国和地区市场有关IPO存量发行的监管都比较宽松，一部分国家和地区针对存量发行股份比例过高情形，规定了新股发行的最低比例，如德国“新市场”等。

">编辑]存量发行的理论分析及其首要结论

存量发行作为一种制度设置，被首要关心的困难自然离不开效率与公平两个核心困难。一种看法觉得，大股东及公司内部人员对公司具有信息方面的优势，存量发行是大股东及公司内部人员利用IPO机会高价出逃；其他看法觉得，存量发行首要是大股东及公司内部人员为满足投资多样化、资产流动性要求的结果，由于在公司IPO并上市后，公司大股东及内部人员的股权转让应承受较大的制约。当前有关存量发行的首要看法归纳如下：

(一)支持IPO存量发行制度的看法

1、存量发行是公司IPO前股东满足投资多样化、资产流动性要求的方式。各国和地区证券市场都对IPO前股东尤其是控股股东及内部人员的股权减仓、大额股份的转让设定了适当的制约，IPO前股东在上市后的转让不只有时间锁定期要求，仍在一段时期内转让数量受限。所以IPO存量发行形成最方便的退出方式之一。

JamesBrau等人对美国IPO的研究为上述结论给予了证明。他们研究了存量发行情形下IPO股份的长期收益率改变，得出了如下结论：一般情形下，存量发行的存在对IPO股份的长期收益率没有影响，所以存量发行基本不存在利用IPO机会高价出逃情形，否则存量发行的公司IPO股份长期收益率就会更小。

2、存量发行对促进IPO合理定价有积极作用。在世界证券市场上，都有一个著名的“IPO抑价(underpricing)”现象，即公司IPO股份上市第一天都能得到一个较高的超标收益，发行人和承销商在IPO定价时有意“留一部分钱在桌子上”。存量发行可以减轻“IPO抑价”现象。

Ljungqvist等人的研究发现，在DOT-COM热潮中，公司存量发行股份比例很低，就在此时，IPO股份上市首日收益率较以前年份更高。1996年IPO股份上市首日收益率平都是17%，1999年为73%，1999-2000年的因特网公司上市首日平均收益率更达到89%；与此对应，1996年存量发行股份占IPO发行股份的平均比例为9.81%，1999年存量发行股份占IPO发行股份的平均比例为4.55%。他们在另一篇论文中也发现得出了相似结论，公司大股东不参与或仅卖出很少一部分股份时，上市首日的收益率更高，反应公司大股东等参与存量发行时，他们将参与IPO定价谈判过程，充分披露公司的信息，促使IPO定价更合理一部分。

(二)反对IPO存量发行制度的看法

1、存量发行股份是公司内部人员利用IPO机会高价出逃的可能。Lee在1997年的研究发现，公司的董事及管理层等卖出存量股份对长期收益率有适当的负面影响。

Clarke等人研究了1980年到1996年纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ上市公司的存量发行案例。他们以存量发行中发行股数最大的主体为标准，将424个存量发行案例分为两类：一类是公司内部人员的存量发行，公司内部人员包含参与公司日常营运管理的公司董事、公司管理层、公司创立者等，该部分存量发行案例为89个；一类是非公司内部人员的存量发行，非公司内部人员包含投资基金、信托机构等，该部分存量发行案例为335个。他们得出了下方结论：第一，公司内部人员的存量发行完成后，股票的收益率在之后三年为-15.66%，在之后五年为-33.33%，而非公司内部人员的存量发行后，股票的收益率在之后三年为11.66%，在之后五年为11.33%；第二，公司内部人员的存量发行完成后，公司的运营情形相对发行前将较大负面改变，而非公司内部人员的存量发行后，公司运营情形无巨大改变。

2、存量发行股份将影响机构投资人对公司运营的监督机制。理论和实践证明，风险投资等机构投资人的首要作用是对公司的运营执行监督，促使公司运营以股东利益最大化为目标。IPO存量发行机制的存在，机构投资人得以退出，机构投资人对公司的监督机制瓦解，公司运营将显现不利改变。

德国“新市场”长期以来被作为创业板市场建设失利的典型，对其失利原因的研究也一直在持续执行。Christoph Fischer在2000年的论文研究了德国“新市场”的存量发行困难，他发现该市场的上市公司在上市前，风险投资平均持有这些公司的股份为1/3左右，上市后平均持有股份降到19%。TiloKraus等人发现风险投资人在IPO时退出对公司的后续运营有适当的负面影响，致使公司上市后的股票收益率相对更小。

吕东英通过台湾存量发行情形的研究，觉得采取存量发行方式上市或许显现下方困难：一是大股东在IPO前有意高估财务预期以提升承销价格；二是大股东看好于更高的发行定价，致使承销商经常与发行人大股东显现冲突；三是运营层减仓后显现股权结构变动，致使运营层变动及运营权不平稳。

综上，从现相关于存量发行的理论研究来说，存量发行首要是作为公司大股东达到投资多元化、加强资产流动性的手段，允许公司股东在IPO时卖出存量股份，将使IPO定价愈加合理，在一定程度上处理“IPO抑价”困难。当前有关存量发行的反对看法，并没有是针对存量发行这一机制自身，而是对参与存量发行的一部分特定主体，觉得应该对参与公司内部人员参与存量发行持审慎立场，应该对存量发行的卖出股份数量有适当的制约。IPO存量发行对我国有愈加现实的意义，比如它能在一定程度上处理所谓的“大小非”困难，可以在数量上减轻公司上市后股份减仓的市场阻力；可以通过适当的规则安排，减轻上市第一天股票收益率偏高情形等。

">编辑]存量发行的规则设置与选择

从各国和地区的IPO实践来说，存量发行已经形成一项被广泛接纳的方式。同期我们也目睹，公司上市后的存量发行在各国和地区都有严格的规定，依据其制度设置的首要特质，可以大差不差分为两大类别：一是美国式的存量发行，该类制度设置的特质是发行前须象申请IPO一样履行有关信息披露；二是香港式的存量发行，该类制度设置的特质是发行前不须履行申报登记程序。与公司上市后的存量发行制度对比，各国和地区对IPO存量发行的制度设置与规则并没有很严格，对一部分法律及制度细节一般都没有清晰要求。

我国要实施公司IPO存量发行制度，在技术上有值得研究的地方，但无巨大技术阻碍和问题，可以依据各国和地区实践经验，确立一套符合我国发行承销制度的存量发行规则。

(一)存量发行的基本渠道

公司在IPO时存量发行，可以采取下方三种基本渠道：

1、渠道一：利用存量发行作为超标配售权股份来源

我国台湾地区、日本等近年来一般都采取该种方式执行存量发行。以我国台湾地区为例，台湾将存量发行与超标配售(台湾称为“过额配售”)联系起来，与上市后价格平稳措施联系起来。依据台湾《证券商业公会承销商办理初次上市(柜)案件承销作业应行注意事项要点》，其存量发行基本渠道如下：

第一，主承销商等与发行人签署协议，清晰发行人有责任协调其股东供应不胜过公开发行股数15%的股份，供承销商用作超标配售；

第二，主承销商等应依据市场需求情形确定超标配售的最终股份数量。主承销商在事实划拨发行股份前，发行人将供应存量发行股份的股东名称、各股东供应股份数量等供应给承销商，承销商依据不同的发行方式(可选择的方式为询价圈售、竞价拍卖、公开申购)确定超标配售需要的存量股份数量；

第三，主承销商向交易所等数据超标配售股份数量、募集的资金量并及资金专户；

第四，主承销商等须在上市交易后五个工作日间实施价格平稳措施。在价格平稳期内，如交易价格差于承销价格，动用超标配售募集资金按不好于承销价格在市场购入股份；

第五，主承销商在价格平稳期终结后与发行人结算，将因平稳价格购入的股份还给参与存量发行的股东，将余下资金按承销价格计算划给参与存量发行的股东。

2、渠道二：原有股东直接执行存量股份卖出

从香港上市规则和事实操作来说，公司IPO时原股东可以在发行过程中卖出股份。一般地，香港的IPO发售都分为两个部分：一是在香港公开发行，用于社会公众公开申购，该部分发行数量较少，正常比例为发行新股总数的10%；二是国际配售，老股东的存量发行股份都用于国际配售。

3、渠道三：存量股份直接发行的同期，利用存量发行股份行使超标配售权

前面提及的Arik Den Dor的研究数据发现，美国1997年395个IPO中，超标配售权股份经常包含存量发行的股份，在新股发行与存量发行相结合的IPO中，45.45%的IPO都有超标配售权，其中来自于存量发行的股份为40%。

我国IPO中实施存量发行制度，可以参照第三条渠道，即老股东可以在IPO时直接卖出一部分股份，同期利用一部分存量股份作为超标配售股份来源。在具体方式上可以针对我国公司上市首日收益率较高特质，由发行人协调大股东供应股份，主承销商借入股份后在上市首日可以择机出售，既压抑股票升幅过高，又满足存量发行要求。

(二)存量发行的发行主体

在各国和地区的监管规则中，存量发行的主体一般被分为公司内部人员、非公司内部人员。公司内部人员指参与公司日常营运管理或对公司日常运营管理有巨大影响的人士，一般包含公司董事、公司管理层、公司控股股东等。美国在存量发行监管上提出了“关系人”概念，除上述人士外还包含合计持有股份10%以上的股东；我国台湾地区将公司内部人员界定为公司董事、经理人、监察人、合计持有股份10%以上的股东。非公司内部人员指内部人员以外的自然人及法人，首要是公司的财务投资人，包含风险投资基金、投资公司等。各国和地区对存量发行主体一般都没有清晰制约。从2008年我国香港的案例看，存量发行主体包含大股东、风投机构、个人投资人、其余机构投资人等，规模非常普遍。

我国IPO中实施存量发行制度，对发行主体的制约也可以宽松一部分；依据前面的研究，公司内部人员的股权转让对公司上市后股票表现、公司运营有适当的负面影响，可以对不同的发行主体采取不同的数量制约。

(三)存量发行的发行数量

不同的存量发行渠道，对存量发行数量有相应的监管规则。前面提及，如利用存量发行作为超标配售权股份来源，监管规则一般全会股份数量制约在发行新股总数的15%在内；如直接执行存量股份发行，监管规则没有清晰的存量发行数量制约。香港2008年采取存量发行的IPO案例中，存量发行占IPO发行股份最高比例为94.86%，最低为10%；存量发行股份占IPO后公司总股本比例区间为2.5%到17.64%。

美国的存量发行股份占IPO发行股份总数的30%左右，占发行前公司总股本的15%左右。Woojin Kim等人收集收集的世界38个国家和地区1990到2003年16958个IPO案例，发现存量发行股份占IPO股份比例区间为19.1%到69.7%，最高为澳洲，平均比例为48.8%。

在事实操作中，存量发行的股份比例一般均为由主承销商、发行人、有关股东依据市场情形商定。

我国IPO中实施存量发行制度，可以依据发行主体的不同对发行数量执行下方制约：在存量发行总量上，规定存量发行比例不得胜过IPO发行股份的一定比例，不得胜过IPO后公司总股份的一定比例比如5%；对公司管理层、董事、监事等规定不得参与存量发行；对公司控股股东，规定其卖出股份后的持股比例不得影响其控股股东地位；对创投机构、其余财务投资人的存量股份，数量制约可以相对宽松。

(四)存量发行的发行方式

从各国和地区的实践来说，IPO中的存量发行方式与存量发行渠道等原因相关，一般分为下方几种情形：通过向机构配售方式发行；通过公开申购方式发行；通过上市后的单价平稳措施采取超标配售方式发行。

我国IPO中实施存量发行制度，存量发行的方式可以采取向机构配售或通过上市首日在市场出售完成。

(五)存量发行的调整机制

从各国和地区的实践来说，IPO中的存量发行数量一般都可以在发行过程中执行相应的调整，依据路演情形、订单情形确定最终发行数量。

我国IPO中实施存量发行制度，也可以依据不同的IPO发行方式借鉴有关经验，对发行数量动态调整。

(六)存量发行的配套制度

存量发行制度是IPO整个制度体系的一个部分，存量发行的实行务必与其余有关制度的形成有机的配套。

我国IPO中实施存量发行制度，需要更深一步完善下方有关制度及规则：超标配售权规则，平稳价格操作规则，主承销商配售权规则，与存量发行相适应的公司上市后股份锁定规则等。

有关条目增量发行参考文献↑ 1.0 1.1 1.2 胡华勇.IPO存量发行：国际经验、理论根据与规则选择