双重上市

双重上市(dual listing)

什么是双重上市

双重上市是指同一家公司在两个不同的证券交易所挂牌上市的举动。

公司双重上市的动因

一、国外相关双重上市动因的研究

从Smplmon和SubrahmanyamL 在1977年发表的第一篇相关公司双重上市对市场影响的论文开始，国外学者就开始了对公司双重上市动因困难的研究，并积攒了丰富的研究资料，概括起来大差不差包含两个方面：

(一)基于公司外部原因的动因

市场分割假说由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出。该理论觉得，受于存在法律、偏好或其余原因的制约，投资人和债券的发行者都不能无成本地达到资金在不同期限证券之间的自由转移。资本市场分割首先导致的是公司融资途径的局限，这就促使公司采取一部分可以有效降低与资本市场分割有关的负效的融资策略，Stapleton和Subrahmanyam表示公司在国外市场双重上市就是其中策略之一，由于双重上市可以在一定程度上清除市场间的阻碍，进而减弱公司的资本成本，增长公司价值。

在Stapleton和Subrahmanyam(1977)所提出的理论如果的基础上，20世纪80年代，以Errunza和losq为代表的一批学者通过建立市场分割状态下的均衡定价模型来解释双重上市对投资人的预期收益，即公司权益资本成本的影响。在这些理论模型中，股票市场分割是仅仅由股票的投资制约(investment barriers)或所有权制约(ownership restriction)以及股票市场间的物理差异所产生的。该种市场分割我们把它称为“硬分割”。Errunza和Losq(1985)完整提出硬分割的3种状态：处在两个极端的完全分割、完全整合与处在中间状态的平和分割(mild segmentation)或部分分割(paaiMlysegmentation)，并在3种状态接连的市场基础上，建立了平和分割下的均衡模型。在该种“平和分割”的市场状态下，可以通过投资双重上市的公司股票来分散投资管理风险，致使超标风险溢价降低或消失。

以上学者的研究充分顾虑到市场的不同分割状态，从理论上完整地阐述了“市场分割假说”的内涵。

即使这样，但要实证检验这一假说的难度却很大，由于“市场分割”很难寻到一个可以定量的指标来表征，国外学者只能通过测度双重上市前后公司权益资本成本的改变来间接检验市场分割假说。

Amihud和Mendelsohn表示，公司股票的流动性和权益资本成本之间存在着负有关关系，股票流动性的提升可以减弱公司的权益资本成本，增长公司价值。

所以，很多公司通过双重上市来提升股票的流动性。

双重上市能使股票在多个市场交易，尤其在更有效和更具流动性的市场上市后，市场能够以更小的买卖价差交易，致使流动性提升。同期，该种市场结构的改变提升了市场之间的竞争，受于某些市场能供应更好的流动性服务，进而在整体上减弱了其余市场的交易成本，致使更高的需求和更小的要求收益率。

依据Amihud和Mendelsohn(1986)的流动性假说，Foerster和Karolyi采取间接度量的方法检验双重上市提升的股票流动性与增长公司价值之间的关系。受于缺少样本公司本土市场买卖价差的报告，Foerster和Karolyi将上市地点作为度量流动性的间接指标，其中，NYSE被觉得是流动性最强的市场，AMEX次之，NAS-DAQ最弱，结果显示双重上市造成的超常收益的确因上市地点的不同而存在显著差异。

从当前的研究进度来说，流动性假说已经得到学术界的广泛认同，很多双重上市公司的确是出于提升流动性的考虑而选择到其他流动性更高的市场双重上市。

Melton表示，对于公司风险大的以及在投资管理中权巨大的股票，风险不能完全分散对预期收益的影响更大，而投资人数量越少，平均到每个人的风险原因影响就越大，预期收益也就越高。自此，投资人数量与公司的权益资本成本存在负有关关系，投资人数量越多，公司的权益资本成本越低。受于投资人数量增长能减弱融资成本，增长公司价值，所以公司的管理层有活力扩大投资人基数(Investor Base)。所以，投资人基数的大小被觉得是“投资人认知”程度的一个衡量指标。公司选择双重上市，是希蠼能够吸引许多的投资人。投资人的基数越大，投资人对公司的认知程度越高，公司的权益资本成本越低，公司价值越大。自此Merton的这一看法被称为投资人认知假说。

Baker，Nofsinger和weaver又一次对投资人认知假说执行了直接检验。他们觉得，投资人对公司的认知程度与公司的知名度(Visibility)是等同的。他们的研究结果显示，双重上市之后，样本公司的知名度明显提升，而且该种提升与公司权益资本成本的下滑紧密有关，这一结论与Merton的投资人认知假说是统一的。

Lang，Lins和Miller补充了Baker等人的研究，通过实证证据证明，双重上市可以改观信息披露，提升公司的知名度而且得到许多投资人认可，这可以从上市后关注公司的证券分析专员人数的增长和分析专员对公司盈余预期精准程度的提升得到证明。受于双重上市致使了信息环境的更深一步完善，关注一家公司的信息成本减弱了，投资人的规模就会扩大，对股票的需求也就上升，公司的价值因此上升。投资人认知假说又一次得到确认。

综合以上研究来说，西方学者从各种角度度量双重上市前后投资人认知程度的改变，投资人认知假说在实证检验中得到了坚定的支持。公司通过双重上市，扩大投资人基数，争取许多投资人的认可，可以有效地减弱权益资本成本，增长公司价值。

Lins，Stricland和Zennert副提出了一种新的看法——“融资约束”假说。他们觉得，公司管理者之所以作出到其他市场双重上市的决策，是期望通过双重上市放松公司的融资约束，以使公司更容易获取外部资本(Improve Access to External Capital Market)。

为确认这一如果，Lins等人利用1986—1996年间在美国NYSE和NASDAQ发行美国存托证券(ADR)的非美国公司作为研究样本，利用投资与现金流的敏感性作为度量公司所受融资约束程度的指标，以检验样本公司双重上市前后融资约束的改变。结果发现，双重上市对公司投资与现金流的敏感性有着明显影响，双重上市后投资对现金流的依靠性减弱，反应出公司的融资约束在双重上市后得以放松。

Kunlar，Bhole和Saudagaran用同样的方法研究了印度双重上市公司的情形，结果却与Lins等人的研究大相径庭：双重上市后投资对现金流的依靠并没有减弱。Kumar等人对此的解释是：印度公司首要是在欧洲市场双重上市，欧洲市场对信息披露和公司治理的要求比美国要低得多；另一面，国外市场与印度市场是完全分割的，外国投资人不能投资印度国内的股票，印度投资人也无法买入国外的股票，所以国内外市场信息的自由流动承受很大程度的制约。

总的来说，“融资约束”假说是近年来新显现的一个理论看法，它击穿了以往研究的思维惯性，直接从融资需要的角度探究公司谋求双重上市的本质原因。当前对这方面执行理论和实证探讨的学者还不多见，而且从已有的研究来说，这一看法能否具有说服力仍未得到实证检验的完全证实。

(二)基于公司内部原因的动因

Huddart，Hughes和Brunne册eier从交易所的角度构建了一个理性预期模型，研究信息披露的要求如何影响公司双重上市的决策。与以前的研究对比，Huddart等人的信息披露模型不仅表明了信息披露水平的提升对双重上市公司投资人的重要意义，而且更深一步从交易所的角度补充了信息披露的重要性。但是，Huddart等人仅仅提出了一个理论假说，并没有对这一假说执行实证检验。Pagano，Roell和Zechner通过大批牢靠的报告支持了Huddart等人的理论。

tang，Lins和Miller选择双重上市前后关注某公司的证券分析专员人数和分析专员对该公司盈余预期精准程度的改变作为信息环境更改的度量指标，对非美国公司在美国上市之后信息披露水平的提升和公司价值增长之间的关系执行了实证研究。研究结果发现，拥有许多分析专员的发文，盈余预期精准度更高的公司.其公司价值也相对较高。而且，双重上市前后公司价值的改变与分析专员人数和盈余预期精准度的改变之间存在着正有关关系。这些结果都显示，双重上市可以提升公司的信息披露水平，改观信息环境，降低投资人得到信息的成本，提高公司价值。

从已有的理论和实证研究来说，期望通过到其他信息披露更严格、透明的市场双重上市以提升公司的信息披露水平，从而增长公司价值的确是公司选择双重上市的一个重要原因。

近年来的研究发现，国家对投资人的法律保护强度在很大程度上影响着公司从外部融资的难易程度。

Shleifer和VishnyL表示，受于在现代公司治理制度下，控股股东都或许存在从公司转移资源、谋取私利的举动，而该种举动最终产生中小股东利益被侵害的严重程度取决于国家对中小股东利益的法律保护强度，所以在投资人法律保护较弱的国家中，公司从外部融资的难度往往很大。

所以，对控股股东来说，从中小股东手中转移资源是成本和利益并存的，大批的侵占利益是以公司外部融资机会的丧失为代价的。受于缺乏资金而被逼放弃的投资机会所或许创造的价值就是控股股东谋取私利的可能成本。所以，控股股东执行投资决策时，务必在个人私利和融资机会中执行权衡。在该种情形下，Coffee表示，让公司到其他对中小股东利益的保护更完善的市场双重上市就是一种十分有效的“约束”举动。这些公司通过“约束”本身满足上市地的各种法律和监管要求而为中小股东给予了比在国内市场更为足够的法律权利，提升了对中小股东利益的保护程度。

自此看来，通过到一个投资人法律保护更完善的市场双重上市，加大对中小股东利益的保护强度，同期降低控股股东谋取私利，增长公司从外部融资的可能，提高公司价值，是公司选择双重上市的原因之一。

Reese和Weisbachl,Doidge.Karolyi和Stulz检验了这一如果的理论含义，研究结果大体上支持了Coffee的看法。

综观双重上市动因研究的成长脉络，当前的研究已经发展到将双重上市这一资本市场举动与现代公司治理研究更紧密地结合起来，其中，投资人法律保护就是公司治理的一个重要构成部分。

CantMe和Fuerst基于信息不对称理论，结合市场的信息披露水平和投资人法律保护程度条件.提出相关公司双重上市动因的又一种如果——信号假说。Cantale觉得假使公司敢于到信息披露水平更高的市场上市，就足够反应出公司管理层对公司管理质量和将来赢利能力的信心。市场对上市公司信息披露水平的要求越严格，越能吸引业绩好的公司通过到该市场上市表明其上涨的动力，市场对公司的评价也就越高，自此，股价上升的程度与市场要求的信息披露程度紧密有关。

在Cantale研究的基础上，Fuerst更深一步对模型执行了深化和延伸，将模型中的重要影响变量——二次上市市场的信息披露要求扩大给市场的整体监管强度。与Cantale的研究对比，他所构建的信号模型更具有广泛意义，由于即便在两个市场供应的信息都相同期，监管环境的差异也足够让公司的管理者传递他们对公司将来价值的私有信息。Fuerst在对他的模型执行诠释之后，十分自信地提出：“当前已有的实证研究都已经支持了以上的理论如果，大部分的研究都发现非美国公司到美国市场双重上市，市场的反映很好，而且那些公司在上市后的长期表现也的确不错。”Cantale和Fuerst所创建的信号模型无论在理论的铺垫方面，依旧在模型的构建方面都做得很漂亮。模型自身在逻辑思维上非常清楚，而且很容易在实证检验中得到支持。所以，即使这一如果导致解释公司双重上市动机的大量流派之一，但却是在所有解释中最为直观、贴切的，正如Fuerst所觉得的：“信号模型是对公司双重上市举动的‘精确解释’。”二、国内相关双重上市的动因研究国内对双重上市动囚研究启动较晚，但在国外学者的理论基础之上，国内学者也对国内公司双重上市的动凶执行了较为透彻的研究。但受于当前研究环境和研究条件的制约，中国学者对相关双重上市动因的研究还较少。

王炬、李小晓通过实证分析，否定了Errunza和Losq建立的平和分割下均衡模型的假说在中国市场的适用性，证明了市场分割假说不足够解释中国公司以内地证券市场与香港市场双重上市的动因。他们觉得，香港的股市向世界投资人放开，资金的流入流出不受制约，市场参与者首要由机构投资人组成；而内地股市受于资本管制的原因，资本流人流出都承受很大制约，投资人绝多部分由国内的机构和911.html">小散组成。所以，香港股市的投资人可以充分地套利交易，进而其资产价格事实上是在世界规模内的公允定价；而资本管制则在很大程度上制约内地股市投资人的套利举动，其股票价格仅取决于国内的市场供求。在如此的环境下，双重上市公司的股价即便存在显著差异，投资人也无法通过套利交易平抑两者之间的单价差异；加上内地股市的股票数目相对于庞大的投资需求来看还很少，致使A股相对于港股的溢价形成常态。

潘越表示，市场择时是吸引中国国外上市公司回归国内市场双重上市的一个极其重要的原因。他的研究结果确认，国外上市公司在回归国内市场双重上市过程中存在着市场择时举动：当国内市场相对香港市场表现越好时，回归国内双重上市的公司越多。市场择时可以给中国国外上市公司导致重大的资金效应。 潘越、戴亦一以中国以内地和香港两地证券市场双重上市公司为样本，考察了双重上市举动对公司融资约束程度所造成的影响。研究结果表明，当下香港上市的中国公司在返回内地市场前存在严重的融资约束，达到双重上市之后公司投资对现金流的敏感度显著减弱，融资约束得以有效放松，公司从外部资本市场再融资的频率和金额都明显增长。这一研究也同期肯定了国外有关融资约束假说在中国的适用性。

综观国外相关公司双重上市动因的研究，我们发现，国外研究的启动较早，无论从公司的外部动凶，市场分割假说、流动性假说、投资人认知假说、融资约束假说，依旧到公司的内部动因，信息披露假说、信号假说和投资人法律保护假说，都有相对成熟的体系，但这些均为立足于国外成熟的资本市场完整条件下的研究。

从国外公司双重上市的方式来说，差不多分为先在母国上市，再到海外上市和两地同期上市的两种方式。而中国双重上市的公司差不多是先在海外上市，再回到本国证券市场上市。这与我国证券市场建立伊始的政策制度背景有着很大的关系。所以，在解释中国公司双重上市的动因上，并没有能完全依靠于国外学者们的理论假说。更要依据中国具体国情具体分析。

从当前中国学者的研究来说，中国国外上市公司回归国内市场双重上市的首要原因是，双重上市可以有效改观公司的融资条件以及双重上市的市场择时可以给公司导致的重大资金效应。一面，中国公司在双重上市以前面对投资不足的困难，公司存在严重的融资约束，双重上市可以有效地放松公司的融资约束，大大减弱公司从外部资本市场融资的难度。另一面，回归国内发行股票的单价要好于在海外上市时的发行价格，所以，回归国内双重上市，同样价值的资产量够融到许多的资金。

通过以上的分析可以目睹，对于中国公司双重上市动因的架构，仍有很大的研究空间。今后，伴随有关理论模型的成熟和完善，以及逐渐增多的双重上市公司的显现，可以考虑再通过实证研究对西方学者的动因假说执行更全面的检验和研究。