亚洲金融危机

亚洲金融危机（AsianFinancial Crisis）

亚洲金融危机简述

1997年7月2号，亚洲金融风暴席卷泰国，泰铢贬值。不久，这场风暴扫过了马来西亚、新加坡、日本和韩国等地。打破了亚洲经济急速发展的景象。亚洲一部分经济大国的经济开始萧条，一部分国家的政局也开始混乱。

亚洲金融危机暴发的原因

一、亚洲国家的经济形态致使：

新马太日韩等国均是外向型经济的国家。他们对世界市场的依附很大。亚洲经济的动摇难免会显现牵一发而动全身的情况。以泰国为例，泰铢在国际市场上能否要买卖不由政府来主宰，而他自身并没有充足的外汇储备量，面对金融家的炒作，该国经济不堪一击。而经济决定政治，所以，泰国政局也就动荡了。

二、美国经济利益和政策的影响：

1949年，新中国成立预示者社会主义阵营的建立。美国，作为资本主义头号强国，有了危机感。他通过强大的经济后盾在亚太地区建立起一个资本主义的统一战线：韩国，日本，台湾直至东南亚，都形成美国的经济附庸。这给亚洲一部分国家飞速发展导致了经济支持。七十年代，东南亚一部分国家的经济迅猛发展。

三、乔治·索罗斯的个人及一个支持他的资本主义集团的原因：

“金融大鳄”“一只假寐的老狼”是对这个金融怪才的称谓。他曾说过，“在金融运转方面，说不上有道德依旧无道德，这导致一种操作。金融市场是不属于道德范畴的，它不是不道德的，道德根本不存在于这里，由于它有自己的游戏规则。我是金融市场的参与者，我会依照已定的规则来玩这个游戏，我不会违背这些规则，所以我不认为内疚或要负责任。从亚洲金融风暴这个事情来讲，我能否炒作对金融事件的发生不会起任何作用。我不炒作它照样会发生。我并没有认为炒外币、投机有什么不道德。另一面我遵守运转规则。我尊重那些规则，关心这些规则。作为一个有道德和关心它们的人，我期望保证这些规则，是有助于建立一个不错的社会的，所以我力争更改某些规则。我觉得一部分规则需要改进。假使改进和改良影响到我自己的利益，我依旧会支持它，由于需要改良的这个规则也许正是事件发生的原因。”

1997年金融危机的暴发，有多方面的原因，我国学者一般觉得可以分为直接触发原因、内在基础原因和世界经济原因等几个方面。

1、直接触发原因包含

（1）国际金融市场上游资的打击。当前在世界规模内大概有7万亿美元的流动国际资本。国际炒家一旦发当下哪个国家或地区有利可图，即将会通过炒作打击该国或地区的货币，以在短时间内获取暴利。

（2）亚洲一部分国家的外汇政策不当。它们为了吸引外资，一面维持固定汇率，一面又扩大金融自由化，给国际炒家给予了可乘之机。如泰国就在本国金融体系没有理顺以前，于1992年取消了对资本市场的管制，使短时间资金的流动畅通无阻，为外国炒家炒作泰铢给予了条件。

（3）为了保持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，致使外债的增长。

（4）这些国家的外债结构不合理。在中期、短时间债务较多的情形下，一旦外资流出胜过外资流入，而本国的外汇储备又不足够弥补其不足，这个国家的货币贬值便是不可避免的了。

2、内在基础性原因包含

（1）透支性经济高上涨和不良资产的膨胀。维持较高的经济上涨速度，是低收入国家的共同愿望。当高速上涨的条件变得不够足够时，为了继续维持速度，这些国家转向靠借外债来维护经济上涨。但受于经济发展的不顺遂，到20世纪90年代中期，亚洲有些国家已不具备还债能力。在东南亚国家，房地产吹起的泡沫换来的导致银行贷款的坏账和呆账；至于韩国，受于大企业从银行得到资金过于容易，产生一旦企业情况不好，不良资产立刻膨胀的情况。不良资产的大批存在，又倒过来影响了投资人的信心。

（2）市场体制发育不成熟。一是政府在资源配置上干预过分，尤其是干预金融系统的贷款投向和项目；其他是金融体制尤其是监管体制不完善。

（3）“出口替代” 型模式的缺陷。“出口替代”型模式是亚洲不少国家经济成功的重要原因。但该种模式也存在着三方面的不足：一是当经济发展到适当的阶段，生产成本会提升，出口会承受压抑，引起这些国家国际收支的不均衡；二是当这一出口导向战略形成大量国家的成长战略时，会形成它们之间的相互挤压；三是产品的阶梯性进步是继续实施出口替代的必备条件，仅靠资源的廉价优势是无法维持竞争力的。亚洲这些国家在达到了高速上涨之后，没有处理上述困难。

3、世界经济原因首要包含

（1）经济世界化导致的负面影响。经济世界化是世界多地的经济联系越来越紧密，但自此而来的负面影响也不可忽略，如民族国家间利益冲撞加重，资本流动能力加强，防范危机的难度加大等。

（2）不合理的国际分工、贸易和货币体制，对第三世界国家不利。在生产领域，依然是发达国家生产高技术产品和高新技术自身，产品的技术含量逐级向欠发达、不发达国家下滑，最不发达国家只能做装配工作和生产初级产品。在交换领域，发达国家能用低价买入初级产品和垄断高价推销自己的产品。在国际金融和货币领域，整个世界金融体系和制度也有助于金融大国。

亚洲金融危机的成长阶段

1997年6月，一场金融危机在亚洲暴发，这场危机的成长过程十分复杂。到1998年年末，大体上可以分为三个阶段：1997年6月到12月；1998年1月到1998年7月；1998年7月到年末。

第一阶段：1997年7月2号，泰国宣称放弃固定汇率制，实施浮动汇率制，导致了一场遍及东南亚的金融风暴。当天，泰铢兑换美元的汇率下滑了17%，外汇及其余金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特陆续形成国际炒家的攻击对象。8月，马来西亚放弃保卫林吉特的付出。一贯坚挺的新加坡元也承受打击。印尼虽是受“传染”最晚的国家，但承受的打击最为严重。10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。台湾当局忽然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的阻力。10月23号，香港恒生指数暴跌1 211.47点；28日，下挫1 621.80点，跌穿9 000点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区政府重申不会更改现行汇率制度，恒生指数上升，再上万点大关。接着，11月中旬，东亚的韩国也暴发金融风暴，17日，韩元对美元的汇率跌向刷新纪录的1 008∶1。21日，韩国政府必须向国际货币基金组织求援，临时控制了危机。但到了12月13号，韩元对美元的汇率又降到1 737.60∶1。韩元危机也打击了在韩国有大批投资的日本金融业。1997年下半年日本的一连串银行和证券公司陆续破产。于是，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。

第二阶段：1998年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，国际货币基金组织为印尼开出的药方未能获得预期效果。2月11号，印尼政府宣称将实施印尼盾与美元维持固定汇率的联系汇率制，以平稳印尼盾。此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的统一反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助。印尼深陷政治经济大危机。2月16号，印尼盾同美元比价跌穿10 000∶1。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下挫。直到4月8号印尼同国际货币基金组织就一份新的经济改革方案促成协议，东南亚汇市才暂告平静。1997年暴发的东南亚金融危机致使与之关系紧密的日本经济深陷窘境。日元汇率从1997年6月末的115日元兑1美元跌向 1998年4月初的133日元兑1美元；5、6月间，日元汇率一路下挫，一度靠近150日元兑1美元的关键点位。伴随日元的大幅贬值，国际金融事态愈加不明朗，亚洲金融危机继续深化。

第三阶段：1998年8月初，乘美股动荡、日元汇率连续下挫之际，国际炒家对香港发动新一次进攻。恒生指数一直跌向6 600多点。香港特区政府给予回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市平稳在7.75港元兑换1美元的水准上。经历近一个月的苦斗，使国际炒家损失惨重，无法又一次达到把香港作为“超级提款机”的企图。国际炒家在香港失利的同期，在俄罗斯更遭惨败。俄罗斯中央银行8月17号宣称年内将卢布兑换美元汇率的浮动程度扩大到6.0～9.5∶1，并延迟偿还外债及暂停国债交易。9月2号，卢布贬值70%。这都使俄罗斯股市、汇市急剧下挫，导致金融危机乃至经济、政治危机。俄罗斯政策的突变，致使在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并动员了欧美国家股市的汇市的全面强烈波动。假使说此前亚洲金融危机依旧区域性的，那么，俄罗斯金融危机的暴发，则表明亚洲金融危机已经多出了区域性规模，具有了世界性的意义。到1998年末，俄罗斯经济仍没有解脱窘境。1999年，金融危机终结。

亚洲金融危机的影响

这次金融危机影响极其深远，它暴露了一部分亚洲国家经济高速发展的后面的一部分深层次困难。从这个意义上来看，不仅是坏事，也是好事，这为助推亚洲低收入国家深化改革，调整产业结构，健全宏观管理给予了一个节骨眼。受于改革与调整的任务十分艰巨，这些国家的经济全面恢复仍需要适当的时间。但亚低收入国家经济成长的基本原因依然存在，经历克服内外问题，亚洲经济事态的转好和更深一步发展是大有期望的。

发生在1997 1998年的亚洲金融危机，是继三十年代世界经济大危机之后，对世界经济有深远影响的又一巨大事件。这次金融危机反应了世界和各国的金融体系存在着严重缺陷，包含很多被民众觉得是经历历史发展选择的比较成熟的金融体制和经济运行方式，在这次金融危机中都暴露出许很多多的困难，需要执行反思。这次金融危机给我们提出了很多新的课题，提出了要建立新的金融法则和组织形式的困难。本书尝试执行这方面的研究。本书研究的中心困难是如何摆脱本世纪初货币制度改革以后在不兑现的纸币本位制条件下各国形成的货币提供体制和企业之间在新事态下形成的债务衍生机制导致的几个世纪性的经济难题，包含：

以上困难最深层的原因，是货币制度的不完善和在社会化大生产条件下企业之间交易活动造成的新机制未被民众充分认识。本书的思路是，建立一种权威性的企业交易结算的中介系统——国家企业交易中介结算系统，摆脱企业之间的债务链，清除企业和银行坏账造成的基础，以避免债务和金融危机的发生，并降低通胀和泡沫经济的危害，促进经济的平稳上涨。在这个创新过程中，还会造成国家税收和财政开支方式的创新，降低财政赤字的发生。同期，还会造成企业制度的创新，降低企业的破产倒闭和兼并现象，加强企业的平稳性。而且，还会对国际结算方式执行创新，对国际货币的运用执行改革。这个过程不是一个简单的经济困难的治理，而是对纸币制度所存在的严重缺陷的修正，是对货币提供和流通体制的创新，是金融体制的巨大变革，而且，该种变革导致经济运行机制的诸多方面的调整。

亚洲金融危机的暴发，即使在各国有其具体的内在原因：经济连续过热，经济泡沫膨胀，引进外资的盲目性－－短时间外债过量，银行体系的不健全，银企勾结和企业的大批负债等，危机也有其外在原因：国际炒家的“恶劣”行径，但是民众还应更深一步追根求源，寻到危机生成的本质原因－－现代金融经济和经济世界化趋势。

刘诗白觉得，金融危机是资本主义经济危机固有的内容，1929年－1933年的世界经济大恐惧，更是以严重的金融危机为先导。1994年的墨西哥金融危机和1997年的东亚金融危机首先发生于资本主义世界。可见，金融危机有其制度根源，是资本主义危机。金融危机的机会性存在于市场经济固有的自发性的货币信用机制，一旦金融活动失控，货币及资本借贷中的冲突激化，金融危机就表现出来。以金融活动高度发达为特质的现代市场经济自身是高风险经济，包孕着金融危机的机会性。经济世界化和一体化是当代世界经济的又一巨大特质。经济世界化是市场经济超国界发展的最高形式。第二次世界大战后各国之间商品关系的更深一步发展，各国在经济上愈加互相依存，商品、服务、资本、技术、知识国际间的频繁流动，经济的世界化趋势表现得愈加显著。金融活动的世界化是当代资源在世界新配置和经济落后国家与地区跃进式发展的重要原因，但国际信贷、投资大爆炸式地发展，其固有冲突深化，金融危机必然会在那些制度不健全的、最薄弱的环节暴发。综上所述，现代市场经济不仅存在着导因为商品生产过剩、需求不足的危机，而且存在着金融信贷举动失控、新金融工具运用过分与资本市场投机过分而导致的金融危机。在资本主义世界，该种市场运行机制的危机又承受基本制度的催化和使之激化。金融危机不导致资本主义国家很难避免，也有机会显现于社会主义市场经济体制中。金融体制的不健全、金融活动的失控是金融危机的内生要素。正受于此，在目前我国的体制转型中，民众应当高度重视和切实搞好政府调控的市场经济体制的构建，特别要花大力气健全金融体制，大力加强对内生的和外生的金融危机的防范能力。归纳：东南亚金融危机暴发后，民众对危机暴发的原因执行了普遍和深入的探讨.表示了危机暴发的内在原因和外在原因，刘诗白则更深一步表示深层次的原因，即现代货币信用机制致使危机的暴发。只要现代市场经济存在，市场经济所固有的货币信用机制就或许致使金融危机。只然而，它导致发生在那些制度不健全的、最薄弱的国家。这一点在社会主义市场经济国家也不例外。尽管这样，但是我们可以通过健全金融体制来防范金融危机，刘诗白又给我们表示了一条防范金融危机之路。

亚洲金融危机的教训

1997年7月开始，发生于泰国、印度尼西亚、马来西亚和韩国等东亚国家的金融危机对这些国家的经济产生了重大损坏。这些国家的经济在1998呈现负上涨，而在1997年以前，上涨率胜过5%在写这篇文章时，还不清楚这些国家的经济何时能逆转颓势，从新开始上涨。

这些国家曾消灭了大批贫困，是"亚洲奇迹"的一部分，但是当下却面对严重的经济衰退。其原因何在？本文探讨这一困难。金融市场信息的弱化是致使这场危机的核心原因。在勾画对亚洲金融危机的一个不对称信息分析框架后，本文将用此框架探讨此危机的教训。

1、亚洲危机的不对称信息分析框架

金融系统在经济中扮演核心的角色,这是由于当它正常运行时,可以将拥有富余积蓄的人的资金导向需要资金执行生产性投资的人.金融系统圆满完成这项工作的首要阻碍是信息不对称,即金融合约的其中一方与另一方得到的信息存在差异，这会致使道德风险和逆向选择困难。从不对称信息的角度理解金融危机，可以次金融危机定义为逆向选择和道德风险的不对称信息困难严重恶化，使金融市场无法有效地将资金导向那些拥有最佳生产性投资机会的人。

在此，用不对称信息分析来解释东亚金融危机。这一分析强调危机是由一部分基本原因决定的，尤其是金融体系中的困难。这与Corsetti、 Pesenti和 Roubini(1998)、Goldstein(1998)和Krugman(1998)等人近期的研究结果相统一。但是，这一分析并没有否定由 Radelet和Sachs(1998)提出的非流动性和多元平衡亦在其中起一定作用的看法。但是，这里的分析着重研究东亚金融危机产生经济活动严重衰退的机制，这是超越其余论文的地方。

对绝大部分危机，特别是东亚金融危机，促使不对称信息困难恶化并致使金融危机的核心原因是资产负债情况的恶化，尤其是金融机构的资产负债情况。与以前的金融危机一样，比如执行过相似分析的1982年智利金融危机和1994- -95年墨西哥金融危机，金融自由化致使由资本流入支持的借款激增是危机过程的开始。一旦放松利率封顶和借款类型的制约，借款急剧增长。正如 Corsetti、 Pesenti和Roubini(1998)，Goldstein(1998)，世界银行(1998)和Kamin(1999)提及的，亚洲危机国家信用扩张速度远大超过国内生产总值上涨速度。借款猛涨困难并没有是借贷的扩张，而是扩张得太快以致产生过大风险，以及相应的将来的贷款损失。

在东亚金融自由化后发生承受过分风险困难，有两个原因。第一个原因是当面对金融自由化后新的贷款机会时，金融机构的管理者缺乏有效的风险管理经验。而且，伴随信贷的快速增长，金融机构无法快速增长务必的管理力量(如受过不错训练的贷款员，风险估算系统等)来有效监控这些新的贷款。

承受过分风险的第二个原因是规章／监管体系不健全。即便不存在清晰的针对银行系统的政府金融安全体系，也很显著存以内部隐含的安全体系，进而致使道德风险困难。存款人和那些贷款给东亚银行的外国贷款者知道政府很或许会出面保护他们，所以没有监督银行的活力，如此致使这些机构承受过分风险并主动地寻求新的贷款机会。

新兴市场国家，尤其是那些东亚国家，在金融法规和监管方面十分欠缺。当金融自由化导致新的冒险机会的时机，这些规章／监管弱化的体系无法控制由政府保护体系产生的道德风险，并形成承受过分风险的局势。因信贷迅速膨胀，银行监管者的资源局限性，进而使这一困难变得更严重。由于银行开展新业务，业务的成长速度迅速，所以银行监管单位同样无法快速增长监管力量(受过不错训练的检查人士和信息系统)来跟上其增长的监管责任。

资本流入使这一困难更深一步恶化。一旦实施金融自由化，由于能得到高收益并能得到政府性安全体系的保护，国外资本流入新兴市场国家的银行。该种政府性安全体系由新兴市场国家政府或象IMF如此的国际金融机构供应。如此，资本流入会促进信贷猛涨，致使部分银行承受过分风险。这正是东亚国家的情形，从1993年到1996年，每年的资本流入量为500到1000亿美元。Folkens-Landau发现，有大批私人净资本流入的亚太地区新兴市场国家，银行体系也有不错的膨胀。

金融自由化之后信贷猛涨的结果是巨额贷款损失和跟随而来的银行资产负债情况的恶化。对东亚国家来看，未偿还贷款占总贷款的比例上升到15％到35％。银行资产负债情况的恶化是使这些国家深陷金融危机的核心原因。

在象东亚国家那样的新兴市场国家里，银行业的困难致使金融危机有两条渠道。首先，银行机构资产负债情况的恶化会致使银行制约贷款规模以改观资本足够率，或者甚至会直接致使全面的银行危机，该种危机使很多银行无力偿付债务，进而直接缩减了银行体系贷款的能力。

第二，银行资产负债情况的恶化会促使货币危机，由于中央银行很难在面对投机攻击的时机捍卫其汇率。由于利率的提升将对银行资产负债表产生损害，所以任何提升利率来保持本国货币汇率的措施全将更深一步冲击银行体系。由于资金到期日不统一以及在经济衰退时会增长信贷风险，所以将对银行的资产负债情况产生负面影响。如此，当新兴市场国家的货币遭到投机性攻击时，假使中央银行将利率提升到足够捍卫汇率的水准的话，其银行系统就会崩溃。当投资人认识到一国脆弱的银行体系使中央银行不太应该成功捍卫本国汇率的时机，在卖空此国货币的预期利润的吸引下，他们会愈加积极地攻击货币。所以，在银行体系脆弱的情形下，货币投机性攻击很或许得逞。很多原因会激发该种攻击举动，巨额经常项目赤字就是其中一种原因。可见，银行体系情况的恶化 是产生货币危机的核心原因。

由于债务合约的两个核心特性，货币危机和贬值会在新兴市场国家导致全面的金融危机。在新兴市场国家，债务合约的期限很短，而且经常是用外汇计算的。债务合约的这些特性产生了三种机制，新兴市场国家的货币危机通过这三种机制，使信贷市场的不对称信息困难愈加严重，进而促使金融危机的暴发。第一种机制是货币贬值在企业资产负债表上导致的直接影响。当本币贬值时,以外币计算的债务合约会加剧国内企业的债务负担。另一面，由于资产首要以本币计值，公司资产不会同期增长。结果贬值致使企业资产负债情况恶化和净资产降低。而这会加剧逆向选择困难，由于有效抵押的缩水会减弱对贷款人的保护。而且，净值的降低将增长道德风险，企业有承受更大风险的活力，由于假使贷款增长它们将损失的东西就更少了。由于贷款者面对更高的损失风险，信贷便会减弱，于是投资和经济活动下滑。

和1995年墨西哥的情形一样，外汇危机致使的贬值对资产负债情况的损害也是东亚经济衰退的一个首要原因。由于印度尼西亚的货币贬值了75％，外汇计算债务的卢比价值是以前的四倍，所以该种机制就特别显著。假使一家企业 有大批外债，在该种打击下，即便以前的资产负债情况很好，也会深陷破产境地。

第二种联系金融危机和货币危机的机制是，贬值或许致使更高的通胀。由于很多新兴市场国家曾历经过高且不平稳的通货膨胀，它们的中央银行并没有是值得信赖的通货膨胀斗士。如此，投机性攻击后汇率的大幅下滑导致的单价上涨阻力会致使现实或预期通货膨胀的快速增长。墨西哥在1994年外汇危机之后，其通货膨胀率在1995年上升到50％，我们在印度尼西亚这个遭受冲击最重的东亚国家已经目睹了相似的情形。货币危机之后预期通货膨胀率的上升将使金融危机更深一步恶化，由于它将致使利率的上升。短时间债务与利率上升的交互作用将大幅增长企业利息开支，进而恶化企业现金流量头寸，并更深一步损害资产负债情况。于是，正如我们目睹的那样，不对称信息困难更严重，信贷和经济活动都大幅下滑。

第三种货币危机导致金融危机的机制是，本币的贬值致使银行体系的资产负债情况更深一步恶化，触发大面积的银行业危机。在新兴市场国家发生贬值时，银行有很多以价值大幅增长的外币计算的债务。另一面，企业和家庭部门的困难代表着它们无法偿还贷款，这也会产生银行资产负债表资产方的贷款损失。结果是，银行的资产负债情况承受资产和负债两方面的挤压，银行的净值跟随降低。银行面对的其他困难是很多外币计算债务期限很短，所以债务的忽然大幅增长会产生银行的流动性困难，由于这些债务迅速需要归还。更深一步恶化的银行资产负债情况和被降低的资本基础致使银行缩减信贷。在极端情形下，资产情况恶化致使的金融危机致使很多银行关门，进而直接制约银行体系创造信贷的能力。由于银行是信贷市场上克服逆向选择和道德风险的重要角色而且是很多企业的唯一信贷来源，从这个意义上讲，银行十分特殊，所以一旦银行信贷崩溃，经济崩溃跟随而来。

从这一不对称信息分析得到的基本结论是，东亚金融危机是一个系统性崩溃。此崩溃是由金融和非金融机构的资产负债情况恶化，加剧了不对称信息困难而产生的。其结果是金融市场无法将资金导向有生产性投资机会的人那里，产生对这些国家经济的损坏性影响。

2、教训

上述有关东亚金融危机和经济衰退成因的不对称信息分析，可被用来归纳出几个教训, 以防范此类危机又一次发生，以及在发生危机时该做些什么。从危机中归纳的第一个教训是应当通过政府合理的干预使金融系统复苏平稳：对新兴市场国家来看，这需要国际最后贷款者。第二个教训是国际最后贷款机构务必策划合适的贷款条件，来避免形成产生金融不平稳的过分道德风险。第三个教训是，尽管资本流动与危机相关，但这导致现象，并非是产生危机的根源：所以外汇管制对于防范今后的危机不大或许奏效。第四个教训是钉住汇率制对新兴市场国家十分危险，它使金融危机更易发生。我们分别来阐述这几点。

有关国际最后贷款者

我们已经目睹，金融危机发生时金融系统的信息失灵致使经济的灾难性后果。为恢复经济，金融系统需要从新起步，以便完成将资金导向生产性投资的工作。在工业化国家，中央银行可通过扩张性货币政策或执行最后贷款来完成。

不对称信息看法觉得，新兴市场经济国家的中央银行并没有具备该种能力。所以为了应付发生在这些国家的金融危机，就需要在国际上存在一个最终贷款人。但是，即便存在如此一个最终贷款人，最终贷款人的举动也会引起严重的道德风险困难，进而放大发生金融危机的机会。国际最终贷款人假使不能有效地控制道德风险困难，就或许把情形搞得更糟，这一点将于下一部分讨论。

新兴市场经济国家的金融体系有自己的制度特质，这就致使中央银行很难助推经济从金融危机中恢复。前文已经提及，很多新兴市场经济国家的债务以外币计值。而且，他们以往有过不平稳的高通胀，债务合约的期限都很短，而扩张性货币政策又会引起预期通胀快速升高。

作为其制度特质的结果之一，新兴市场经济国家的中央银行在面对金融危机时无法实施扩张性货币政策助推经济恢复。设想一下，在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家中，实施了扩张性的货币政策。在该种情形下，扩张性货币政策很容易引起高通货膨胀预期，和本币急剧贬值。我们已经目睹，本币贬值致使公司和银行的财务情况恶化，由于他们债务很多部分是以外币计值，自此债务负担加剧，净值下滑。而且高通货膨胀预期会让利率上升，由于贷款人弥补其买入力的损失。我们也目睹，利率上升引起利息开支增长，而同期居民和公司的现金流入都下滑了。这又使居民和公司的财务情况更深一步恶化了，银行业潜在的贷款损失也放大了。

在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家中实施扩张性货币政策，最结束果是居民、公司和银行的财务情况都承受了损害。所以，扩张性货币政策致使财务情况恶化，并使金融危机引起的逆向选择和道德风险困难愈加复杂化。受于相似的原因，新兴市场经济国家里央银行作为最终贷款人的举措，或许不会如工业化国家那样成功。当联储执行最终贷款人的操作时，比如1987年股市崩溃时，市场情绪并没有觉得这会致使更高的通胀。但是，在新兴市场经济国家却并没有是如此。给定以往的通胀记录，中央银行在金融危机发生之后向金融体系贷款，扩大国内信用量，或许导致对通胀失控的担忧。我们已经目睹，假使通胀预期上升，将致使利率提升，本币贬值，现金流和财务情况恶化，这一切都致使从危机中恢复愈加问题。

在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家，最终贷款人角色的作用很有限，由于中央银行当下的贷款是一柄双刃剑。

上述看法觉得，新兴市场经济国家的中央银行只有很有限的能力从金融危机中解救他们的国家。实际上，经济的快速复苏需要国外的援助，由于从国外得到的流动性不象本国当局供给的那样会致使不利的后果。国外援助不会致使通胀，进而不会通过现金流损害财务情况，这有利于本币币值平稳，改观财务情况。

既然新兴市场经济国家需要最终贷款人，而后者又不能造成于国内，只能由国外供应，这就为国际最终贷款人的存在给予了坚实的理论基础.

亚洲金融危机十年

十年前的那场金融风暴把笙歌一片的东南亚带向了一个万户萧疏的时代。今天当这个依然带着伤痕的巨人坚强地站起来的时机，我们已经懂得而且逐渐学会从世界化的角度，审视中国的金融产业和日益国际化的资本市场。

金融安全——不导致维系着一个国家的繁荣与强盛，离开了强有力的金融体系的支撑，即便是那些看上去固若金汤的产业帝国，其足下也然而是一片暗流涌动的沙丘。

公元2007年的初春，不论以何种姿态，回望1997年东南亚暴发的金融危机，都显得意味深长。10年前，危机导致了世界资本市场的动荡，其波及之广、速度之快、损坏之深，令世界为之震惊。

这场给亚洲甚至整个世界导致深刻创伤的危机，再一次显示：国家安全并不是简单地显现为国防安全，在世界化环境下越来越显现为经济安全，而经济安全的核心在于金融安全。

从发达国家的市场经济发展史来说，它们从商品市场、货币市场、债权市场、证券市场、期货市场到衍生品市场，大概历经了200年的历程。每种市场、每种机制和制度工具，均为千万人在经济实践中依据活动的需要而协议采取的，并通过千万人的实践才逐渐形成共同的制度、机制和工具，形成了比较完整的运行、监管的制度与规则。

但东亚低收入国家在短短20—30年间，不或许完成发达国家两百多年所完成的事，也不或许通过漫长的成长过程让各种市场形式、机制、制度工具依序发育、成熟，而是在短短几年内差不多同期出台。当经济货币化的进度仍未完成时就已开始证券化，证券制度仍未发育成熟甚至相关运行规则仍未确定时又出台了期货和衍生品市场——这一切致使各种市场、机制、制度工具不能不带有不同程度的夹生性。正是受于这些制度性弱点，组成了“赶超型”经济所固有的先天性不足。

日渐融入世界化的中国金融市场也面对同样的困难。一面，经历改革放开以来差不多30年的建设，中国在金融领域获得了无可争辩的成就，这其中就包含银行、股市、期货和衍生品以内的金融工具在经济生活中的作用日益突出；但另一面，受于发展时间较短，经验不足等原因，金融市场也存在很多困难，甚至潜伏着诸种危机，中航油、国储铜事件无疑给我们敲响了警钟。

如何维护中国的金融安全？在亚洲金融危机十周年之际，提出如此的困难，是必要的，也是及时的。

亚洲金融危机十年后的警示

金融的放开和世界化，并没有必然导致十年前那样的深重危机，致使金融灭顶之灾的恰恰是缺乏放开的制度设计，并在资本市场国际化的道路上裹足不前。

2007年岁初回望1997年东南亚暴发的金融危机，意蕴颇深。

金融危机衍发效应

从东南亚金融危机中可以看出，金融世界化的确加大了市场风险：

其一，东南亚金融危机使亚洲人民资产大为缩水。1997年3月2号索罗斯攻击泰国外汇市场，引起泰国挤兑风潮，挤垮银行56家，泰铢贬值 60%，股票市场狂泻70%。由泰国引起的金融动荡一直蔓延到亚洲的北部乃至俄罗斯，马来西亚、印度尼西亚、台湾、日本、香港、韩国均受猛击，这些国家和地区人民的资产大为缩水，亚洲人民多年来创造的财富纷纷贬值，欧元兑美元国家利用亚洲货币贬值、股市狂泻的机会，纷纷兼并亚洲企业，买入不动产，以其1%的代价轻易获取了百分之几百的财产。

其二，东南亚金融危机使亚洲国家的社会秩序深陷混乱。受于银行倒闭，金融业崩溃，致使经济瘫痪。经济衰退，激化了国内的冲突。东南亚金融危机阶段，印度尼西亚、马来西亚等国社会动荡，人心涣散，秩序混乱。

其三，东南亚金融危机使国家政权不再平稳。亚洲金融危机暴发后，受于社会动荡，经济萧条，致使民众对政府信任度下滑。在野党、反对党纷纷指责执政党，于是，泰国的政府被推翻了，印度尼西亚的政府被推翻了，日本桥本龙太郎下台了，俄罗斯一年之内换了六届总理。政治不平稳，损坏了亚洲经济上涨的不错环境。在此之前，亚洲国家经济高速上涨的原因就在于政治经济环境平稳，后来受于金融危机损坏了该种平稳，导致社会波动，差点危及到各国的国家安全。

10年来，亚洲各国采取了很多措施，来补救致使金融危机的缺陷以及危机所产生的损坏。银行冲销了坏账，重组了资本结构，加深了审慎控制。企业对资产负债情况执行了从新整理，金融危机前的过分投资被逐一清理。更为审慎的财政与货币政策占领了主导地位，外汇储备日益上升，取代了以往严重依靠海外短时间资金流入的局势。

但10年前危机给亚洲导致的创伤不可谓不深刻，它警示我们：国家安全并不是简单地显现为国防安全，在世界化环境下越来越显现为经济安全，而经济安全的核心在于金融安全。

但是，我们不能把金融放开视之为“洪水猛兽”，不能据此而锁国；恰恰相反，从来没有一个国家是由于放开而衰退，只有由于封闭而落后的例子，这已为人类的历史所证明。

那么，为何放开体系的整体风险差于封闭的体系呢？由于，放开体系中有一整套健全的市场经济制度，有助于促进经济主体间资源的有效配置，使宏观和微观主体具有更强的抗风险能力。亚洲“四小龙”成功的经验显示，对外放开是这些国家和地区成功的一个首要原因；亚洲金融危机显现的原因并没有在东南亚经济放开上，而是这些国家和地区的国内资本市场不合理、金融产品结构不合理产生的，为国际金融危机商业炒作给予了可乘之机。

先天不足，后天失调

民众目睹：一面很多东亚国家的信贷市场畸形发展，日本、韩国、泰国、马来西亚等国的国内信贷额与国内生产总值之比均达到115%—200%；另一面，其资本市场又不成熟或发育不全，致使企业过分依靠商业银行的间接融资，而银行又过于依恃政府的“主导”与担保，致使银行信贷过分扩张，银行不良债权或坏账过大。如韩国、泰国的银行不良资产占到其国内生产总值的34%—40%。就在此时，东亚银行制度的不成熟性还表当下金融监管不力、法规不健全上。很多东盟国家的中央银行并没有伴随不良债权放大而增长贷款损失准备金，菲律宾在金融危机暴发前三年间银行贷款放大了38%，而贷款损失准备金在贷款总额中的比重却从 3.5%减到1.5%，比重最高的马来西亚也只有2%。这么孱弱的金融体系，一旦风吹草动，如国际收支锐减，便产生人心浮动，国内资金外送和外资快速撤离，金融风暴跟随即来。

从发达国家的市场经济发展史来说，它们从商品市场、货币市场、债权市场、证券市场、期货市场到衍生品市场，大概历经了200年的历程。如：纽约证券交易所，是200年前由24位商人在曼哈顿南段一棵梧桐树下签订一份定期交换各州政府发行的债券协议开始的，过了25年才成立了纽约证券交易所理事会，1863年成立纽约证券交易所，之后又发展起了货币市场、债市及期货市场，战后又发展了衍生品市场，所以，每种市场、每种机制和制度工具，均为千万人在经济实践中依据活动的需要而协议采取的，并通过千万人的实践才逐渐形成共同的制度、机制和工具，形成了比较完整的运行、监管的制度与规则。但东亚低收入国家在短短20—30年间，不或许完成发达国家两百多年所完成的事，也不或许通过漫长的成长过程让各种市场形式、机制、制度工具依序发育、成熟，而是在短短几年内差不多同期出台。当经济货币化的进度仍未完成时就已开始证券化，证券制度仍未发育成熟甚至相关运行规则仍未确定时又出台了期货和衍生品市场—— 这一切致使各种市场、机制、制度工具不能不带有不同程度的夹生性。正是受于这些制度性弱点，组成了“赶超型”经济所固有的先天性不足。同期，后天又过分利用国外短时间资金，并非是先贸易、后投资；先实业后金融；先关税，后非关税；先经常项目，后资本项目。过分、过滥、妄用金融手段，势必招致风险。如：泰国在本地银行累积巨额不良债权，经常项目连年逆差的情形下，过早放开资本项目，结果给国际短时间游资大开方便之门，所以，本身的脆弱风险最大。

自此看来，金融危机不在放开自身上，正如防范危机的根本措施，不再货币之内而在货币之外一样。新加坡是小型放开型经济国家，极易承受外部经济环境的影响，所以亚洲金融风暴所造成的重大打击，极有机会对其经济造成灾难性的冲击。但是，在整个东亚经济一片萧条时，新加坡相对来说未受太大的影响，尽管股票市场和房地产市场也遭受了打击，但整个经济发展情况不错。1998年，经济上涨率为正数，但不高；到1999年就上升到了5.4%。那么，为何新加坡能经受住席卷亚洲的金融风暴呢？这是由于新加坡有强大的经济基础，尤其是一个不错的银行系统和监管体系。新加坡银行的资本情况高达了国际水平。即使多年来提取了大批的预案金，但它们的资金足够率仍从1996年的16%上升到1998年的18.3%，1998年新加坡银行甚至得到了14.5亿新加坡元的利润，即使这比1997年的水准下滑了40%。由于银行在当地的资产仅占其世界资产的不足20%，所以新加坡没有发生银行系统危机的机会。银行的贷款多部分面向国内，国内的贷款企业受于具有不错的资产负债情形，所以能很好地抵御金融风暴产生的资产价格和国内需求的负面打击。

完善宏观金融调控机制

新加坡的经验显示，东南亚金融危机并没有是改革放开的结果，而是经济环境、经济政策、经济手段的夹生性导致，只要处理好放开进度中政策之间、体制之间的协调困难，更深一步经济放开并没有会致使金融危机。

所以，不能由于东南亚地区发生了金融危机，就觉得我们因金融放开减慢而得到了好处，所以更深一步减慢，该种倾向是不对的。在世界化的世界中，资本项目总是不放开，对整个经济发展是十分不利的。中国之所以在亚洲金融危机中差不多没有承受显著的打击，首要的原因不是中国的金融体制减慢放开导致，而是 1994年至今中国的外债结构比较合理。中国在平稳货币和规范金融市场等宏观经济管理方面获得了进步，通过财税体制、金融体制和外汇体制等一连串的改革，加强了抗风险能力。所以，在亚洲金融危机10年后，应通过推动经济放开，尤其是金融领域的放开促进国内的经济发展。

再从放开的实践看，中国的金融放开也促进了世界经济的成长。截止2004年末，中国总计对外直接投资差不多370亿美元。从中国改革放开初期到 2005年末，中国共吸收外商直接投资6300亿美元，外商直接投资对国内生产总值的贡献率胜过40%。资本的流动，增长了就业，扩大了税收，更重要的是促进了中国市场化进度，制度化改革脚步。

所以，我们不能因噎废食，不能对金融世界化怀有恐惧心理。更何况，入世5年过渡期后，金融业仍有5年左右的保护期。中国作为低收入国家，金融业是幼稚产业，它可以有一个保护期。我们应当充分利用这5年时间，加速金融业改革，快速培育起金融市场，加强我国金融业参与国际市场竞争的能力。我们完全可以在5年后与世界金融机构在与一个平台上展开竞争。

自此看来，汲取东南亚金融危机教训，在完全融入经济世界化以前，建立健全的微观金融竞争体制、完善市场性宏观金融调控机制就显得刻难以缓。从国内金融体制改革的现况看，很难说我们已经做好准备，更不用说作好资本市场放开的预案。金融世界化要求商业银行向“流程银行”转变，垂直的数据路线和矩阵式的管理，对中资银行运营体制将导致巨大打击和考验。当前，中资银行在很大程度上依然依靠于国家政策的保护，市场竞争的观念并没有多大改善，与外资银行竞争的优势并没有形成。当前我国银行业的现况是垄断特质仍显著，四大国有银行仍未商业化，仍未解脱经济体制转型所担负的沉重历史包袱，仍未形成有效的内外部激励约束机制。

金融世界化的快速发展，留给我们调整和改革的时间也越来越少。我们应当有迫切感。入世5年后在改革国有金融机构的法人治理机制上获得击穿，同期对私营资本放开金融领域，在外资大举进入前形成包含私营、国有等多种所有制相互竞争的市场格局，以强健的国内金融机构去迎接入世5年后的竞争。

还原人民币的杠杆作用

同期，应该增速金融市场改革，允许人民币稳健增值。应该肯定，人民币具备平稳的国际国内条件。但人民币汇率的平稳并没有是说不动，人民币汇率继续会在一定规模内震荡，这才是正常的。

从经济学来看，价格信号对资源配置起基础性作用，假使强行将人民币维持在一个数值上不变，它就不能反应外汇市场的改变，不能反应国内要素市场的改变，可以说丧失了反应市场信号的功能，失去了资本配置的功能，在放开的国际社会中等于放弃了一种强有力的宏观调节手段。所以，人民币作为价格信号，它的行情取决于国际收支情况和国内经济发展情况。变是绝对的，有涨有落才是自然法则，才是正常的。

尤其是在中国经济迈向一个新的制度平台时，还原它的宏观经济调节的杠杆作用非常重要。这是由于，入世5年后，外贸和外资的总量、流向和结构全会发生根本性改变，对市场外汇的供求基础造成深刻影响。假使灵活性不够，不能通过人民币调节外汇市场，那会是不利的。

自此看来，入世5年后，人民币具备平稳的条件，但人民币汇率的平稳不是一成不变的，要利用人民币反应外汇市场和国际收支的情况，逐渐回归它的单价信号功能，进而发挥人民币调节宏观经济的杠杆作用。

处理积蓄率、投资率“双高”困难

务必表示，高积蓄率、高投资率，是中国经济迅速上涨的根本原因，但不能靠无限度地牺牲目前消费而得到经济上涨。中国当前的积蓄率达到46％，投资率达到40%左右。政府拥有的财富比家庭的财富许多，而政府持有资产所得到的收入，变成了投资并非是消费。从经济学角度说，该种高投资率下的经济上涨速度已是极限。为保持国内生产总值的上涨，就务必持续提升投资率。但是，世界上没有任何一个国家、任何一种经济可以承受这样之高的投资率。

高积蓄率、高投资率，反应了中国资金配置体系的粗糙以及货币政策的低效。一旦中国经济深陷低迷，或许会再次造成庞大的银行坏账，使中国缺乏强势资本市场的脆弱金融体系，面对重大阻力。

所以，汲取东南亚金融危机教训，如何处理过分积蓄和过分投资的困难呢？

首先，转变政府职能，政府退出要素市场。政府应通过供应公共品提升经济效率，通过向弱势群体实施倾斜的收入再分配，进而增进公平。

其次，利用财政和分红政策，压缩企业的利润，制约它们在产量过剩领域的再投资。

又一次，调整收入分配格局。中国社科院2006年中国社会发展年度数据对7140个居民家庭执行了调查，其结论是：2006年中国的基尼系数高达了0．496。对比之下，印度的基尼系数为0．33，美国为0．41，巴西为0．54。假使高收入者的收入是合法收入，应当激励创富；但困难是部分高收入的得到，是由分配体制中存在的不合理原因——借助于权力和垄断、违法违规和不平等竞争手段而得到的。该种收入差距，既不体现效率原则，又严重损害社会公平。从经济学上表达，它直接致使社会福利的净损失，增长了交易费用，减弱了社会边际消费倾向，不利于扩大内需，影响了社会平稳——长此以往，社会的产出会从生产机会边界攀升至边界之内，最后整个国家处在低效率。

最后，务必处理与医疗保健、教育和住房有关的开支过分不确定的困难。日益上升的医疗成本已形成中国人一大忧虑，当前医疗开支已经占到居民家庭消费总额的11．8％，好于交通或教育开支所占的比例。同期，中国的社会保障体系刚建立不久，资金可连续性依然面对考验。对社保体系信心不足，是家庭积蓄高企、不愿消费的原因之一。信心不足，消费何来？

汲取东南亚金融危机教训，核心之核心，是一定要符合国际规范。国际规范是金融业的生命，是必由之路，势在必行，不可扭转。