金融危机理论

危机种类

《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将金融危机定义为“全部或部分金融指标——短时间利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、暂时的和超周期的恶化”。依据IMF在《世界经济展望1998》中的分类，金融危机大差不差可以分为下方四大类：

(1)货币危机(Currency Crises)。当某种货币的汇率承受投机性攻击时，该币种显现连续性贬值，或致使当局扩大外汇储备，大程度地提升利率。

(2)银行业危机(Banking Crises)。银行不能按计划偿付债务，或致使政府出面，供应大范围援助，以避免违约现象的发生，一家银行的危机发展到一定程度，或许波及其余银行，进而引起整个银行系统的危机。

(3)外债危机(Foreign Debt Crises)。一国内的支付系统严重混乱，不能按期偿付所欠外债，不管是主权债依旧私人债等。

(4)系统性金融危机(Systematic Financial Crises)。可以称为“全面金融危机”，是指首要的金融领域都显现严重混乱，如货币危机、银行业危机、外债危机的同期或陆续发生。

货币危机

(一)第一代货币危机模型

Paul Krugman在1979年发表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中构造了货币危机的最早的理论模型。

第一代货币危机模型觉得：扩张性的宏观经济政策致使了巨额财政赤字，为了弥补财政赤字，政府只好增长货币供给量，同期为了保持汇率平稳而持续抛出外汇储备，一旦外汇储备降低到某一临界点时，投机者将对该国货币发起打击，在短时间内将该国外汇储备消耗殆尽，政府要么让汇率浮动，要么让本币贬值，最后，固定汇率制度崩溃，货币危机发生。很多经济专家后来对其执行了改进和完善，最终形成了第一代货币危机理论。该理论从一国经济的基本分析解释了货币危机的根源在于经济内部均衡和外部均衡的矛盾，假使一国外汇储备不够足够，财政赤字的连续货币化会致使固定汇率制度的崩溃并最终导致货币危机。当宏观经济情况持续恶化时，危机的发生是合理的而且是不可避免的。它比较成功的解释了20世纪70—80年代的拉美货币危机。

(二)第二代货币危机模型

1992年，英镑危机发生，当时英国不仅拥有大批的外汇储备(德国马克)，而且其财政赤字也未显现与其平稳汇率不和谐的情形。第一代货币危机理论已无法对其做出合理解释，经济专家开始从其它方面寻求危机发生的原因，渐渐形成第二代货币危机理论。

第二代货币危机模型最具代表性的是由茅瑞斯·奥伯斯法尔德(Maurice Obstfeld)于1994年提出的。他在寻求危机发生的原因时强调了危机的自我促成(Self—Fulfilling)的性质，引入了博弈论，关注政府与市场交易主体之间的举动博弈。Obstfeld在其Models of Currency Crises with Self-Fulfilling Features一文中设计了一个博弈模型，表明了动态博弈下自我达到危机模型的特点，并呈现出“多重均衡”性质。

该模型觉得：一国政府在策划经济政策时存在多重目标，经济政策的多重目标致使了多重均衡。因此政府既有捍卫汇率平稳的动机，也有放弃汇率平稳的动机。在外汇市场上有中央银行和广大的市场投资人，双方依据对方的举动和掌握的对方的信息，持续修正自己的举动选择，该种修正又影响着对方的下一次修正，形成了一种自促成，当公众的预期和信心的偏差持续累积致使保持平稳汇率的成本大于放弃平稳汇率的成本时，中央银行就会选择放弃，进而致使货币危机的发生。

以Obstfeld为代表的学者在强调危机的自我促成时，依然重视经济基本分析的情形，假使一国经济基本分析的情形比较好，公众的预期就不会发生大的偏差，就可以避免危机的发生。就在此时，另一部分第二代货币危机模型则觉得危机与经济基本分析的情形无关，或许纯粹由投机者的攻击致使。投机者的攻击使市场上的广大投资人的情绪、预期发生了改变，造成“传染效应(contagion efect)” 和“羊群效应(herding behavior)”，助推着危机的暴发，货币危机之所以发生的原因恰恰是由于它们正要发生。

第二代货币危机理论较好地解释了1992年英镑危机，当时英政府面对着提升就业与保持平稳汇率的两难选择，结果放弃了有浮动的固定汇率制。

(三)第三代货币危机模型

1997年下半年暴发的亚洲金融危机呈现出很多新的特质，这次危机发生以前，亚洲很多国家都创造了经济发展的神话，而且大多实施了金融自由化。第一二代模型已经无法较好地解释这场金融危机，更难理解的是，这些国家和地区经济(尤以韩国为例)在危机过后很短期间内就达到了经济恢复，某些方面甚至还优于危机以前。

第三代货币危机模型是由麦金农和克鲁格曼首先提出，该模型强调了第一二代模型所忽略的一个重要现象：在低收入国家，广泛存在着道德风险困难。广泛的道德风险归因于政府对企业和金融机构的隐性担保，以及政府同这些企业和机构的裙带关系。进而致使了在经济发展过程中的投资膨胀和不审慎，大批资金流向股票和房地产市场，形成了金融过分(Financial Excess)，致使了经济泡沫。当泡沫破裂或行将破裂导致的资金外逃，将导致货币危机。

第三代货币危机理论显现较晚，但研究者们广泛觉得脆弱的内部经济结构和亲缘政治是致使这场危机的核心所在。

(四)第四代货币危机理论

第四代货币危机模型是在已有的三代成熟的货币危机模型上建立起来的。该理论觉得，假使本国企业部门的外债水平越高，“资产负债表效应”越大，经济显现危机的机会性就越大。其理论逻辑是：企业持有大批外债致使国外的债权人会悲观地看待这个国家的经济，降低对该国企业的贷款，使其本币贬值，企业的财富下滑，进而能申请到的贷款下滑，全社会投资范围下滑，经济深陷萧条。第四代危机模型当前尚不成熟，有待更深一步完善。

银行业危机

(一)弗里德曼(Friedman)的货币政策失误论

弗里德曼的货币政策失误理论觉得，由于货币需求函数的相对平稳性，货币供求失衡的根本原因在于货币政策的失误。而且，该种失误(如忽然的通货紧缩)可以使一部分轻微的局部的金融困难，通过加重银行恐惧演变为强烈的全面的金融动荡。

(二)金融不平稳假说

明斯基(Hyman P．Minsky)对金融内在脆弱性执行了系统分析，提出了“金融不平稳假说”。他将市场上的借款者分为三类：第一类是“套期保值”型借款者(Hedge-financed Unit)。这类借款者的预期收入不仅在总量上胜过债务额，而且在每一期间内，其现金流入都大于到期债务本息。第二类是“投机型” 借款者(Speculative-financed Unit)。这类借款者的预期收入在总量上胜过债务额，但在借款后的前一段期间内，其现金流人差于到期债务本息，而在这段期间后的每一期间内，其现金流入大于到期债务本息。第三类是“蓬齐” 型借款者(Ponzi Unit) 这类借款者在每一期间内，其现金流入都差于到期债务本息，只在最后一期，其收入才足够偿还所有债务本息。因此他们持续地借新债还旧债，把“后加入者的入伙费充作先来者的投资收益”，以致债务总计逐渐增多，潜伏的危机越来越大。

在一个经济周期开始时，大部分借款者属于“套期保值”型借款者，当经济从扩张转向缩减时，借款者的赢利能力缩减，渐渐转变成“投机型” 借款者和“蓬齐” 型借款者，金融风险放大。因此金融体系具有内在的不平稳性，经济发展周期和经济危机不是由外来打击或是失利性宏观经济政策致使的，而是经济本身发展必经之路。

(三)银行体系核心论

詹姆斯·托宾(Tobin)1981年提出银行体系核心论，其核心思想是：银行体系在金融危机中起着核心作用。在企业过分负债的经济状态下，经济、金融扩张中积攒起来的风险放大并显露出来，银行或许遭受损失，所以银举动了控制风险，必然提升利率降低贷款。银行的该种举动会让企业投资降低，或引起企业破产，进而直接影响经济发展，或者使企业被逼卖出资产以清偿债务，产生资产价格急剧下滑。该种情况会引起极大的连锁反应，震动也极强烈，使本来已经脆弱的金融体系崩溃更快。托宾觉得，在债务——通货紧缩的条件下，“债务人财富的边际开支倾向往往好于负债人”，由于在通货紧缩——货币增值的情况下，债务人不仅卖出的资产贬值，而且拥有的资产也贬值。在债务人预期物价继续走跌的情形下，变卖资产还债的倾向必然提早。

(四)“金融恐惧” 理论

戴尔蒙德和荻伯威格（Diamond and Dybvig）觉得银行体系脆弱性首要因为存款者对流动性要求的未知性以及银行的资产较之负债缺乏流动性之间的冲突 。他们在1983年提出了银行挤兑理论(又称D—D模型)。其基本思想是：银行的重要功能是将存款人的不具流动性的资产转化为流动性的资产，以短贷长。达到资产升值，在正常情形下，根据大数定理，所有存款者不会在与一时间取款。但当经济中发生某些突发事件(如银行破产或经济丑闻)，就会发生银行挤兑。Chari和Jagannathan更深一步表示，一部分原先不打算取款的人一旦发现取款队伍变长，也会加入挤兑的队伍，发生金融恐惧。

(五)“道德风险” 理论(Moral Hazard)

麦金农(Ronald Mekinnon)觉得，受于存款保险制度的存在，以及政府和金融监管部门在核心时候扮演“最后贷款人” 的角色。一面会让银行造成道德风险，从事具有更高风险的投资，增长了存款人受损害的机会性；另一面，存款者也会不对银行实行监督。世界银行和IMF对65个国家在1981—1994年间发生的银行危机做的计量试探也显示，在设有存款保险制度的国家，发生危机的几率要好于没有设立存款保险制度的国家。

外债危机

(一)欧文·费雪(Owen Fisher)的“债务—通货紧缩”理论

欧文·费雪的“债务—通货紧缩”理论的核心思想是：企业在经济上升期间为追逐利润“过分负债”，当经济深陷衰退时，企业赢利能力降低，渐渐丧失清偿能力，引起连锁反映，致使货币紧缩，形成恶性循环，金融危机就此暴发。其传导机制是：企业为清偿债务廉价销售商品一企业存款降低、货币流通速度减弱一总的物价水平下滑一企业净值降低、债务负担加剧、赢利能力下滑一企业破产、员工失业一民众丧失信心、悲观情绪弥漫一民众追求许多的货币储藏、储蓄一位义利率下滑、事实利率上升一资金盈余者不愿贷出、资金匮乏者不愿借入一通货紧缩。

(二)沃尔芬森(Willfenshen)的“资产价格下滑论”

沃尔芬森的资产价格下滑理论的核心思想是：受于债务人的过分负债，在银行不愿供应贷款或降低贷款的情形下，被逼降价卖出资产，就会产生资产价格的急剧下滑。自此造成两方面的效应：一是资产负债率提升，二是使债务人拥有的财富降低，两者都降低了债务人的负债承受力，增长了其债务负担。债务欠得越多资产降价变卖就越多，资产降价变卖越多，资产就越贬值，债务负担就越重。

(三)“综合性国际债务”理论

Suter(1986)从经济周期角度提出的综合性的国家债务理论觉得：伴随经济的繁荣，国际借贷范围扩张，中心国家(一般是资本充足的发达国家)的资本为追求更高回报流向资本不足的边沿国家(一般是低收入国家)，边沿国家的投资外债增多；债务的大批积攒致使债务国偿债负担的加剧，当经济周期进入低谷时，边沿国家赖以还债的初级产品出口的收人下滑致使其渐渐丧失偿债能力，最终暴发债务危机。

理论评价

伴随金融的成长，金融危机理论已发展成一个完善的理论体系，但其不可避免的会存在下方一部分缺陷：

1．导致金融危机的新原因持续显现，金融危机也呈现出新的特点。理论认识相对事实情形落后，往往只能对已经发生的金融危机作出事后解释而无法对新情形提出有价值的意见。

2．研究金融危机，目的在于预期、防范或者减小金融危机导致的损失。而事实证明，金融危机理论在这方面的作用疑似微乎其微，其有用性承受怀疑。

诚然，这并没有代表着金融危机理论毫无意义，它还会伴随金融发展持续发展完善。有必要表示的是，受于金融危机的复杂性，各种金融危机理论都存在着片面性，甚至存在彼此冲突的情形。如何在中国事实情形下应用发展这些理论才是金融理论研究者和工作者的职责所在。 ^[1]