现代资本市场理论的简述
以有效市场假说为核心的现代资本市场理论的造成使对金融困难的分析达到了从定性到定量的转变，但该理论是完美如果条件下标准化的理论，不能解释各种市场“异象”，进而使民众对其持续提出质疑，并致使金融理论史上的又一次革命与资本市场理论的多极化发展。
现代资本市场理论的造成使有关金融困难的分析达到了从定性到定量的转变，其所涵盖的大批科学分析方法与著名的金融理论，如资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论以及作为它们理论基础的有效市场假说等，皆在理论界得到广泛的认同和接受。但是，有效市场假说是完美如果下的标准化了的理论，现实与理论的不符致使金融市场看似充斥着大批的“异象”。这致使民众对有效市场假说持续提出质疑，开始从各种新的如果条件和角度出发更贴近现实地解释种种市场现象，并从中分化出了金融市场微观结构理论、举动金融理论以及分形市场理论。这些新理论在某种程度上更具说服力与实用性，进而逐渐赢得了民众的关注与认可。但是，新理论的显现并没有代表着原有理论的退出，原有理论是完美条件下标准化的理论，仍是新理论的比照标准。另外，这些新兴理论正处在初步形成或初步发展阶段，还尚不成熟，且各理论差不多处在分割状态，各自分别从某个特定角度来解释资本市场现象。将来的成长趋势会是各理论逐渐迈向成熟与完善，各理论之间会相互联系与借鉴并逐渐迈向融合，最终融会贯通形成一个完整的理论体系。
现代资本市场理论的造成
传统金融理论以定性研究为主，现代资本市场理论则侧重于运用数学模型等分析方法执行定量与实证分析，被觉得是相对于传统金融理论的一次革命。一般觉得现代资本市场理论开始于1952年Markowitz提出的投资管理理论。
现代资本市场理论因为对资本市场的分析。较成体系的资本市场分析开始于2O世纪20年代， 从20年代到40年代，资本市场分析差不多由两大派所主宰，即以Graham和Dodd为代表的基本面派与以Magee为主的技术面派。到了50年代后，开始显现了第三个群体，即数量分析者。其实，对资本市场的数量分析可追溯到1900年。Louis Bachelier在其《投机理论》(The Theory of Speculation)一文中，最早运用统计方法分析收益率。50年代，数量分析开始占领主导地位。1952年，Markowitz在其《投资管理选择》(Portfolio Selection)一文中提出了均值一方差投资管理理论，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则，即投资人总是追求风险水平一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的风险最小化。Markowitz的资产组合理论被觉得是现代资本市场理论诞生的标志。
现代资本市场理论的成长演变
有效市场理论奠定了现代资本市场理论的基石并组成了其核心内容。资产组合理论造成后，在现代资本市场理论中占领核心地位的有效市场理论逐渐形成。Kendall(1953)与Roberts(1959)发现股票价格序列相似于随机漫步，他们对该种现象的解释是：在给足所有已知信息后，这些信息一定已经被反应于股价中了，所以股价只对新信息做出上涨或下挫的反映。受于新信息是不可预期的，那么随新信息变动的股价必然是随机且不可预期的。Fama(1970)最终把这些理论形式化为有效市场假说(EMH)，并把有效市场分为三种不同类型：一是弱式有效市场，觉得股价已反应了全部能从市场交易报告中得到的信息；二是半强有效市场，觉得股价已反应了所有公开的信息；三是强有效市场，指股价已反应了全部与公司相关的信息， 包含所有公开信息及内部信息。
资本资产定价模型、套利定价模型与Black-Scholes期权定价模型是对现代资本市场理论的更深一步拓展与完善。Sharpe(1964)，Litner(1965)和Mossin(1966)在有效市场假说与Markowitz资产组合理论的基础上，建立了资本资产定价模型(CAPM)。该模型给出了资产的收益、风险以及二者关系的精确描述。CAPM在一连串如果条件下就投资人举动得出如下结论：对于所有投资人，最优的资产组合均为市场资产组合和无风险资产的组合。该种组合的所有机会情形形成一条直线，被称为资本市场线(CML)，即资本市场为投资人在该线上给予了最优的资源配置。1977年Roll对该模型提出疑问，觉得该模型的预期结果不或许真正从现实中得到证明。就在此时，Ross(1976)击穿性地发展了CAPM，提出套利定价理论(APT)。该理论觉得风险资产的收益与多个共同原因之间存在线性关系，进而将单原因CAMP发展为多原因模型。在这些理论的基础上，Black与Scholes于1973年发表了一篇有关期权定价的开创性论文，运用随机微分方程理论推导出期权定价模型。此后，Merton、Cox和Rubinstein等陆续对这一理论执行了重要的推广并使之得到普遍应用。至此，现代资本市场理论已发展成熟，具备了一个比较完备的理论框架。
对现代资本市场理论发展演变的评价
纵观现代资本市场理论的成长与演变，可以看出，奠定其整个理论基础的是有效市场假说。但是，有效市场假说在承受广泛赞同的同期，也一直面对着各种考验，根本原因在于有效市场假说也是建立在一连串如果条件之上的，而这些如果条件所具有的局限性决定了其脆弱性：首先，有效市场假说的如果前提是市场是一个完全竞争、信息可免费得到以及无摩擦的市场。其次，Fama是在理性预期基础上给出有效性定义的，这就要求投资人务必是理性的。后来，伴随有效市场理论的改进，在理性人的假定上显现了三个渐渐放松的如果：
(1)投资人一般是理性的，能对证券作出合理的价值评估；
(2)在某种程度上有些投资人并不是理性，但受于他们之间的证券交易是随机执行的，其非理性会相互抵消，所以证券价格并没有会承受影响；
(3)某些情形下，非理性投资人会犯同样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，套利者会清除他们对价格的影响。
依据上述假定，资产今天的单价改变只能由今天新信息的来临所引起，进而今天的收益与昨天的收益会是相互独立的，它们遵循随机游走。当这些相互独立的观测数趋向于无穷时，依据中心极限定理，其几率分布就是正态的。这就是有效市场假说所隐含的独立性如果，它为统计技术应用于资本市场研究奠定了基础，所以形成支持对数正态分布收益率假定的理论根据。
依据Fama(1970)对市场有效性的定义， 受于信息能够被快速反应于价格中，所以基于某种信息的交易是不能够得到超标收益的。但2O世纪8O年代以后，很多实证研究发现了有悖于该种有效性的各种市场“异象” (anomalies)。Ball与Brown(1968)发现了与盈余公告相关的单价漂移现象；Basu(1977)发现以市盈率可以预期股票收益；Banz(1981)的研究发现小公司效应的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资人获取长期收益的一种现象。除此之外，还广泛存在着一月效应、周末效益和日间模式等让人困惑的市场“异象”。这些“异象” 形成对有效市场假说的有力考验，它们是有效市场理论所无法解释的。
对一种理论的质疑一般从其如果前提出发。有效市场理论假定市场是无摩擦的，投资人之间信息是完全对称的，这些如果以及自此所隐含的独立性或高斯分布如果自造成以来就持续承受质疑。实证结果与理论的背离越来越引起民众的重视，广泛存在的各种市场“异象” 持续导致民众多角度地执行新的思考和探讨。
现代资本市场理论的最新发展趋势
民众在逐渐增多地对有效市场假说提出质疑的同期，也开始思考市场为何有时是非有效的，进而致使金融理论史上的又一次革命与资本市场理论的多极化发展——显现了受尽民众注目的市场微观结构理论、举动金融理论以及分形市场理论等资本市场理论。民众开始更细致人微、贴近现实地研究资本市场困难，从不同视角得出更有说服力的结论。
(一)金融市场微观结构理论：市场是有摩擦的，信息是不对称的
有效市场理论假定市场具有完全信息且交易是无摩擦的，它忽视了市场机制在定价和价格波动方面的作用，觉得在这个理想的市场中，外部信息效应决定了交易的单价和价格改变，市场交易机制仅仅是忠实地反应这些外部信息， 本身并没有对价格举动造成影响。但是，现实的市场并不是无成本和无摩擦，不同市场的交易机制存在着很大的不同，对于事实价格形成有着不同的影响。该种现实市场与有效市场理论如果条件的不吻合促使理论界不懈地探求对交易市场更为合理的解释，进而致使金融市场微观结构理论的诞生。一般觉得，Demsetz(1968)的《交易成本》一文标志着市场微观结构理论的问世。
市场微观结构是指与交易价格形成过程相关的各种微观原因，即对市场举动和市场定价有明显影响的交易机制与规则等。市场微观结构理论觉得，受于市场摩擦的存在，金融资产的单价不一定等于充分信息条件下有关资产价值的预期，即该理论允许存在反应了交易摩擦的定价误差。考虑了摩擦的金融资产交易价格可简单表述为：
Pt = μt + St
其中，Pt为资产在t时的市场价格；μt = E(Vt | Ht)为给定t时公开信息Ht条件下资产价值Vt的条件期望；St为反应了市场摩擦效应的定价误差。
在上式中，μt = E(Vt | Ht)可以视作市场有效条件下的市场价格；St则反应了市场事实价格Pt与有效价格μt之间的偏差，该偏差反应的是市场摩擦在价格事实形成过程中所起的作用。有效市场理论觉得信息传递是无障碍的，所以信息能够迅速而精准地被反应到市场价格中。但依据微观结构的理论看法，信息特别是不对称信息一般是经历交易活动传递至市场的，市场摩擦的存在会障碍该种信息传递。由于假使交易成本较高，有些交易或许会被放弃，进而障碍信息传达的效率，有些投资举动就可以通过该种信息传递的不完全性来获利。所以，在这些微观结构效应下，市场有时会表现出非有效的一面，各种市场“异象”就是市场非有效的具体表现。
市场微观结构理论强调信息不对称困难，一部分模型集中研究私人信息如何影响交易过程。受于知情交易者会在资产价格差于真实价值时买人而在相反情形下出售，所以，当做市商与知情交易者交易时一般会遭受损失，但他们可以通过与噪声交易者交易把该种损失弥补回来，所以价差包含了信息原因在里面。依据Glosten与Milgrom (1985)模型，价差可以表明为：
信息不对称
金融市场微观结构理论最早集中于交易过程中做市商的中心地位，但该理论迅速就注意到：现实中的证券交易机制具有多样性，不同交易机制在价格发现过程中所起的作用不同，对市场质量的影响也各不相同。所以，微观结构理论开始普遍涉及不同交易机制下价格形成机理、市场组织结构、市场参与者举动以及市场质量等微观方面。
(二)举动金融理论：投资人是有限理性的，套利是受制约的
如前所述，有效市场理论有关投资人理性的假定历经了一个渐渐放松的过程，即有效市场假说的成立与否并没有依靠于投资人的理性，而首要依靠于非理性投资人的策略逻辑没有有关性。Fama更深一步表示，即便这一核心如果也不成立，有效市场假说的结论依然成立。假使可替代证券存在，套利者的逐利竞争会让证券价格迅速与其基本价值相统一。但是有关有效市场假说这样强有力的理论论证并不是无懈可击：
首先，投资人理性假定很难让人信服。正如Black(1986)所表示的，这些投资人在做买卖决策时所根据的一般是“噪音” 而非信息，如他们易受金融分析家建议的影响，不会执行分散投资，经常会自以为是地买和卖。
其次，Kahneman等人表示在很多方面民众的举动与标准决策模型所如果的一般不统一。比如，多部分模型都如果投资人是理性的，依据期望效用来评价投资人举动，但是实验显示当民众在有风险的投资中执行选择时，会系统地违背期望效用理论。为此，Kahneman与Amos Tversky (1979)提出期望理论(Prospect Theory)，表示投资人是有限理性的。Shiller(1984)提出投资人情绪(Investor Sentiment)理论，讨论了大批投资人犯同样分析错误且他们的错误又有有关性的现象。
最后，有效市场假说觉得，即便非理性投资人的策略逻辑没有有关性这一核心如果不成立，若有可替代证券存在，套利者的逐利竞争会让价格迅速复苏到基本价值。但该结论同样不堪一击：第一，既然套利活动是保证有效市场成立的必要条件，那就要求每种股票务必有非常近似的替代品才可保证该结论成立。这一苛刻条件在现实中很难满足，受于没有完全的替代品，套利活动也就充满了风险。第二，即便能寻到完全的替代品，套利者也会面对又一次卖出时价格偏差继续下去的风险。
基于对有效市场理论基本如果的质疑与更深一步探索，举动金融学快速发展起来。它首要是运用心理学及举动分析的理论方法研究金融市场中的投资人举动，解释金融市场上的各种“异象”。实证研究已经显示，投资人并不是总以理性立场作出决策，且有时投资人对理性决策的偏离是系统性的，举动金融学对该种偏离从心理学与举动认知学的角度作出了解释，表示常见的认知偏差现象首要有过分自信、参考点、过分反映与反映不足、典型启示以及损失厌恶与后悔厌恶等。在此基础上，Shefrin与Statman(1999)提旅行为组合理论(BPT)来代替Markowitz资产组合理论，并针对CAPM 不符合现实的如果条件提出了举动资产定价模型(BAPM)，信息交易者和噪声交易者以及二者在市场上的交互作用被同期纳人举动资产定价模型 。
(三)分形市场理论：价格改变遵循的是有偏的随机游走而非随机游走
有效市场假说所隐含的收益率独立性如果以及遵循随机游走的如果为统计技术应用于资本市场研究奠定了基础，现代资本市场理论模型大均为在此基础上发展与完善起来的。但是，正态性如果以及以此为基础的模型，却是在事实证据与理论相抵触的情形下发展的。Osborne(1959)、Friedman与Laibson(1989)等人的实证检验给予了充足的凭证显示股市收益率一般是一种尖峰厚尾的分布。收益率高斯分布如果失利的根本原因在于有效市场假说的投资人理性如果。依据该如果，投资人在得到信息时就作出反映，所以该种反映是线性的。有效市场假说对于厚尾的解释是：信息是偶尔以成堆的方式并非是平滑接连的方式显现，只要信息一来临，这偶尔成堆的信息就会即将被反应到价格中去。Peters(1989)则提出了分形市场假说，他觉得投资人是有限理性的，在市场趋势十分显著以前或许会忽视一部分信息，然后又以累积的方式对所有以前被忽视的信息做出反映，也会得到收益率的厚尾分布。在该种情形下，民众是以非线性方式对信息做出反映的，而自此得到的股价运动就或许不再具有独立性及随机漫步特质。
分形没有一个确切的定义，但具有两个可测的性质：(1)自类似性，即部分以某种方式联系于整体，全局平稳局部随机； (2)分形维，即分数维数，它是相对于整数维来说的。具有整数维的物体以均匀方式填充其空间，如一维的直线，二维的平面；而分形物体是以不均匀的方式填充的，如一条参差不齐的线其分形维介于1和2之间。在时间序列的研究中，同样发生着由整数维时间序列向分数维时间序列的扩展，将分数维时间序列描绘在坐标图中就是一条参差不齐的线。
Peters第一次提出分形市场的概念，觉得有偏的随机游走(分形布朗运动)可以愈加精准地刻画资本市场，分形维数可以用由重标极差分析(R／S分析)技术得出的Hurst指数(H)来计算。依据Hurst指数，可将时间序列分为三个不同类型：
(1)H=0.5时，序列是随机游走的，事件是随机且不有关的(H≠0.5时，序列是非独立的，每一个观测都受在它以前发生的事件的影响，该种记忆是长期的)；
(2)0≤H<0.5时，系统是具有遍历性的时间序列，一般被称为是均值复归的；
(3)0.5
Peters系统地提出了分形市场假说(FMH)，该假说强调流动性和投资时间长短(长、短线)对市场的影响。在有效市场假说中不强调流动性困难，由于无论有无充足的流动性，价格总是包含充分的信息，所以在有效市场假说下市场恐惧与股市崩盘均为有悖于有效市场假说的“异象”。依据分形市场假说，受于市场上有不同期间长度的投资人，他们拥有各自不同的信息集，所以一种时间长度的投资人恐惧会由另一时间长度的投资人消解，进而维持了市场的流动性，保持了市场平稳。但是，受于分形结构具有自类似性，市场有时存在统计类似的结构，如长、短线投资人会同期抛售，致使市场丧失流动性，引起市场恐惧或崩盘。所以，分形市场假说既可以解释市场的平稳性，又可以解释市场恐惧与崩盘现象。