最近，美联储“Taper”官宣。市场广泛觉得，伴随美联储缩紧，美债收益率将上涨。
对比此次与2013年“Taper”的差距，我们觉得，美债收益率存在下探机会。
回顾美联储政策对中国中央银行的影响，觉得此次中国中央银行的应付更相似2015年末、2018年（美国紧，我们松），并非是2013年下半年、2017年（美国紧，我们紧）。
“以我为主”不是一句空话，债券牛市已经重启。
两次Taper前后美债表现有较大区别
美联储有记录以来有两次“Taper”，首次是2013年-2014年，第二次是2021年迄今。对比这两次Taper，美债表现完全不同。
2013年Taper的首要特质如下：
（1）在Taper预告到Taper宣称之间，美债事实利率大幅上涨，是致使美债收益率上涨的首要原因；
（2）在Taper宣称到Taper实施完毕之间，美债事实利率改变不大，美债收益率跟随通货膨胀预计稍有下探。
图1：2013年-2014年，美联储Taper前，美债因事实利率上涨
2021年Taper的首要特质如下：
从Taper预告，到Taper宣称，美债收益率的确上涨了，但是首要是通货膨胀预计上涨，而事实利率差不多与Taper预告以前相同（2013年Taper预告后面，事实利率上涨为主）。
图2：2021年迄今，美联储Taper前，美债事实利率变动不大
对比两次Taper，我们发现：
（1）2013年Taper预告至Taper宣称以前，美债事实利率大幅上涨（从-0.6%，上涨到0.75%，上升幅度135bp），致使了美债收益率大幅上涨（上升幅度135BP）；
（2）此次Taper预告至Taper宣称以前，美债事实利率差不多没变，通货膨胀预计上涨（上升幅度20BP），致使了美债收益率上涨（20BP）。
美债隐含预计或从“停滞性通胀”倒向“衰退”
从美债目前收益率水平看，美债事实利率依然仅为-0.95%，为历史最低水准左右，而美债通货膨胀预计达到到2.5%以上，为历史高位水平左右。
从美债的“事实利率+通货膨胀预计”拆分，目前美债隐含的就是“停滞性通胀”：
（1）事实利率与美国经济更为有关，美债事实利率处在历史低点，示意着投资人对美国经济并没有积极；
（2）通货膨胀预计与大宗商品、美国CPI目前价格有关（不反应将来预计，而反应现实通货膨胀），目前的确处在很高的水准。
市场广泛预计，伴随Taper的执行，美债收益率继续会上涨，尤其是事实利率上涨，但从美国2013-2014年Taper实施的经验来说，Taper并没有会致使美债事实利率上涨。
我们觉得，将来美债存在下探或许：通货膨胀预计从前期新高回调，而美债事实利率依然在历史低点，即隐含美国从2021年的“停滞性通胀”，走入2022年的“衰退”。
美联储并没有对中国中央银行组成约束
回顾美中货币政策历史，我们可以注意到一个故意思的现象：2013年-2018年，美联储一直在减缩，但是中国中央银行却已经完成了两轮“减缩—宽松”周期。
看美联储，从2013年5月Taper预计，到2018年12月美联储最后一次加息，美联储处在一次大的减缩周期；在看中国中央银行，2013年下半年减缩，2014年-2016年三季度宽松，2016年三季度-2017年末减缩，2018年宽松。
换一种方式归纳归纳，在美联储减缩期间（2013年-2018年），中国货币政策有两种截然不同的情形：
第一种，美联储减缩期间，中国货币政策同样减缩。首要期间包含，2013年下半年、2016年末-2017年末。这两个期间也是给债券市场印象最深的两次：
（一）2013年5月开始美联储“缩债恐惧”，2013年6月中国显现“钱荒”，随后资金紧俏、债券市场上涨，直到2013年12月，与美债收益率上涨终结时间差不多统一。
图3：2017年美中货币政策均缩紧
（二）2016年8-10月开始，中国中央银行开始缩紧货币政策，债券市场进入熊市，需求注意，这是早于美联储缩紧的；美联储在2016年12月第二次加息（首次是2015年12月），2017年3、6、12月加息三次，中国中央银行在2017年2月、3月、12月加息三次，债券市场大幅调动。
第二种，美联储减缩期间，中国中央银行宽松。首要期间包含：2015年末、2018年全年。但是，受于某些原因，债券市场对这两个期间的印象偏低：
（一）美联储在2015年12月是金融危机后面的首次加息，而中国中央银行在2015年10月末、2016年3月初执行了降准、降息操作，当时中国债券市场处在大牛市当中。
（二）美联储在2018年3、6、9、12月加息四次，而中国中央银行从2018年初就开始货币宽松（即使3月中国中央银行加息过一次，但对债券市场和资金利率毫无影响），4月、7月、10月三次全面降准，中国债券市场同样处在大牛市当中。
图4：2018年美中货币政策方向相反
回顾历史，我们可以得出结论：中国中央银行并没有是必然跟随美联储，而是相机选择。
假使中国中央银行本身期望缩紧，同期正好美联储在缩紧，那么可以“顺水推舟”；
而假使中国中央银行本身期望放松，而美联储在缩紧，那就“以我为主”。
此次中国“以我为主”，债券牛市重启
对于2021下半年迄今的美联储缩紧，我们大约率是“以我为主”，由于目前不具备任何货币减缩的条件。
从有记录以来看，中国中央银行减缩有三种情形：
第一，经济过热，相似2006-2007年、2009-2010年等；
第二，内生性的通货膨胀，比如2011年；
第三，去金融杠杆，比如2013年下半年、2016年末-2017年末（恰恰是两轮所谓“跟随美联储缩紧”）。
目前中国并没有属于其中任何一种情形，反而存在较为显著的内需不足，我们需求的是货币宽松，并非是货币减缩，即更或许相似2015年末、2018年的情形。
2021年迄今，中央银行已经通过货币政策实施数据、新闻公布会等多类形式，传达过清晰的“以我为主”信号，7月30号政治局会议也强调“要加强宏观政策自主性”，显示政策层对于美联储缩紧已经有充分的预计和预案。
我们在2021年3月提议“债牛已至”，最早不看空债券市场；10月我们提议“债牛重启”，又一次强烈看涨债券市场，重申中国已经进入“低利率时代”。
风险提示：政策改变超预计