利率是重要的宏观经济变量，利率市场化是经济金融行业最核心的改革之一。改革放开以来我国一直在稳健推动利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。经历30多年的连续推动，我国的利率市场化改革获得明显成效，已形成比较完整的市场化利率系统，收益率曲线也趋于成熟，为发挥好利率对宏观经济运行的重要调节功能创造了有好处条件。
一、利率是宏观经济中的重要变量
利率是资金的单价，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。作为反应资金稀缺程度的信号，利率与劳活力薪资、土地地租一样，是重要的生产要素价格，同期，利率也是对缓期消费的报酬。考察利率对举动和配置资源的作用，首要以真实利率（也称事实利率，即名义利率减去通货膨胀率）为周期。理论上，自然利率是宏观经济总供求高达均衡时的事实利率环境。实践中，利率的高低直接影响老百姓的积蓄和消费、企业的投融资决策、进出口和环球收支，从而对整个经济活动造成普遍影响。所以，利率是宏观经济中的重要变量。
利率对宏观经济运行发挥重要的调节作用，首要通过影响消费需求和投资需求达到。从消费看，利率上涨会激励积蓄，压抑消费。从投资看，利率提升将降低可盈利的投资总量，压抑投资需求，即过滤掉回报率低的项目。利率对进出口和环球收支还将造成影响，境内利率下滑，刺激投资和消费，提高社会总需求，会增长进口，致使净出口降低，同期本外币利差缩窄，或许致使跨境资本流出，影响环球收支平衡。诚然，真实世界中利率传播机制以及宏观经济变量之间的关系要比上面的简化讲法复杂得多。
均衡利率由市场供求关系决定，是企业、居民和金融机构等市场主体的积蓄举动、投资举动、融资举动在金融市场中共同作用的结果（首要通过银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等执行投融资活动，并将金融资源配置到实体经济和各种资产上）。市场在配置资源中发挥决定性作用，配置过程是在产权清晰的基础上，通过市场交易形成的单价来导向的。在这个过程中，利率作为资金的单价决定资金流向，进而决定金融资源配置的流向。改革放开以来中国经济发展的奇迹证明，社会主义市场经济首要由金融市场来配置资源的效率要比规划经济高得多，广大人民民众的薪酬要好得多。中长期看，宏观意义上的利率环境应与自然利率差不多匹配。受于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采取“黄金法则（Golden Rule）”来衡量正确的利率环境，即经济处在人均消费量最大化的稳态上涨轨道时，经通货膨胀调动后的真实利率r应与事实经济上涨率g相等。若r连续好于g，会致使社会融资成本高企，企业运营问题，没好处于经济发展。r差于g时往往名义利率也差于名义国内生产总值增速，这有助于债务可连续，即债务杠杆率维持平稳或下滑，进而给政府一部分更多的政策空间，但也有研究显示，起码在新兴市场r差于g不足够避免债务危机。总的上r稍低于g是较为正确的，从经验报告看，我国多部分时间真实利率均为差于事实经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但r也不能连续显著差于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，导致过分投资、产量过剩、通胀、资产价格泡沫、资金空转等困难，超低利率政策很难长期连续。
受于利率不仅影响微观主体投资收益、融资成本，更是平衡宏观经济总供求的核心，成熟市场经济体全会利率作为重要的宏观经济调控工具。中央银行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需求。我国货币政策的最终计划是“维持货币币值的平稳，并以此促使经济上涨”，利率是达到货币政策计划的核心。
依照党中央、国务院战略部署，我国连续推动利率市场化改革，既适应中国国情，又与环球差不多接轨，在有序放松利率管制的同期，高度重视建立健全由市场供求决定利率、中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率的市场化利率系统，发挥好利率对宏观经济运行的重要调节功能。
二、我国已形成较为完整的市场化利率系统
经历差不多30年来连续推动利率市场化改革，当前我国已差不多形成了市场化的利率形成和传播机制，以及较为完整的市场化利率系统，首要通过货币政策工具调节银行系统流动性，放出政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行系统传播至贷款利率，形成市场化的利率形成和传播机制，调节资金供求和资源配置，达到货币政策计划。
图1 我国利率系统和调控框架
表1 我国首要利率品种
我国市场化利率系统中，最为重要的利率品种包含
（一）公开市场操作（OMO）利率与利率走廊。公开市场操作7日期逆回购利率是中央银行短时间政策利率，当前利率环境为2.2%。中央银行通过每日开展公开市场操作，维持银行系统流动性合理充足，连续放出短时间政策利率信号，使存款类金融机构质押式回购利率（DR）等短时间市场利率环绕政策利率为中枢震荡，并向其余市场利率传播。同期，通过以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超标准备金利率为下限的利率走廊的辅助，将短时间利率的震荡制约在合理规模。其中，SLF是中央银行按需向金融机构供应短时间资金的工具，受于金融机构可按SLF利率从中央银行得到资金，就不必以好于SLF利率的单价从市场融入资金，所以SLF利率可看为利率走廊的上限。当前7日期SLF利率为3.2%，也就是7日期公开市场逆回购利率加100个基点。最近，人民银行助推SLF电子化操作方式改革，有序达到全流程电子化，有助于提升操作效率，平稳市场预计，加强银行系统流动性的平稳性，维护货币市场利率稳定运行，有效防范流动性风险。超标准备金利率是中央银行对金融机构存放在中央银行的超标准备金付息的利率，受于金融机构总是值得将余下资金放入超标准备金账户，并得到超标准备金利率，就不会有机构愿意以差于超标准备金利率的单价向市场融出资金，所以超标准备金利率可看为利率走廊的下限。当前超标准备金利率为0.35%。
图2 短时间政策利率和利率走廊
（二）中期借贷便利（MLF）利率。MLF利率是中央银行中期政策利率，与公开市场操作7日期逆回购利率共同组成了中央银行政策利率系统。当前1年期MLF利率为2.95%，代表了银行系统从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。2019年迄今，人民银行逐渐建立MLF常态化操作机制，每月月中开展一次MLF操作，通过以总体固定的时间和频率开展操作，提升操作的透明度、规则性和可预计性，向市场接连放出中期政策利率信号，引导中期市场利率。以一年期同业存单（AAA+）到期收益率为例，近两年除2020年一季度受冠状肺炎流行病打击影响，与MLF利率显现临时性偏离以外，其余时间差不多环绕MLF利率为中枢震荡。
图3 中期政策利率和同业存单利率
（三）贷款市场报价利率（LPR）。2019年8月，人民银行推动LPR改革，报价行在MLF利率的基础上，综合斟酌资金成本、风险溢价等原因报出LPR，充分反应市场供求情况。经历两年来的连续演进，金融机构新发放贷款已差不多参考LPR定价，存量贷款也已完成定价基准转换，LPR已代替贷款基准利率，形成金融机构贷款利率定价的首要参考基准，贷款利率的市场化程度显著提高。改革后，贷款利率隐性下限被打破，LPR及时反应了市场利率稍有下滑的趋势性改变，有效发挥方向性和指导性作用，引导贷款事实利率有所下探，而且形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传播机制，货币政策传播途径有效疏通，贷款利率和债券利率之间的相互参考作用也有所加强。
图4 改革后贷款利率和债券利率的相互参考作用有所加强
（四）存款准备金利率。存款准备金利率是中央银行对金融机构存在中央银行的预案金支付的利率，分为法定准备金利率和超标准备金利率。当前，我国的法定准备金利率为1.62%，有助于平衡各层面利益，支持金融机构可连续发展。2020年超标准备金利率由0.72%降到0.35%，与活期存款基准利率统一，统一了居民在商业银行的活期存款利率与商业银行在中央银行的超标准备金利率环境，比较公平。同期，减弱了商业银行超标准备金的收益，提升了其闲置资金的可能成本，有助于促进银行提升资金运用效率，激励其用好本身资金增长信贷投放支持实体经济。
图5 存款准备金利率
（五）上海银行间同业拆放利率（Shibor）。2007年人民银行推行了Shibor。Shibor是因为信用等级较高的银行构成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，包含隔夜到1年期的8个期限品种，形成了完整的期限结构，可为不同期限金融产品定价供应有益参考。当前Shibor已被应用于货币市场及债券、衍生品等市场各个层次的金融产品定价。自Shibor建立以来，人民银行连续对Shibor执行监督管理，有效地保证了Shibor的报价质量。同期，依照借鉴环球共识与最好实践的总的思路，人民银行乐观参与环球基准利率改革，指导利率自律机制和中国银行间市场平台商协会分别公布了国内伦敦银行间同业拆借利率（Libor）转换系列参考文本，为国内金融机构应付Libor撤出给予了有好处条件。
另外，存款基准利率以往发挥了重要作用。伴随利率市场化改革的推动，目前金融机构可自主确定存款事实实施利率。差不多每个家庭都有存款，存款是最重要的金融公共服务产品，涉及广大人民民众切身利益。存款利率是在一定规则下，由市场决定的。中央银行发布的存款基准利率作为指导性利率，为金融机构存款利率定价给予了重要参考。从环球经验看，存款利率一般比其余市场利率愈加平稳。目前我国1年期存款基准利率为1.5%，以此为基础既可以上浮也可下方浮，可以说处在“黄金水平”，符合跨周期设计的需求。2013年9月人民银行指导成立了市场利率定价自律机制，对金融机构利率定价举动执行自律管理。利率自律机制参考存款基准利率形成了存款利率自律约定，对维护存款市场公平正确的竞争秩序发挥重要作用。2021年6月利率自律机制将存款利率自律约定上限，由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定，有助于更深一步规范存款利率竞争秩序，优化存款利率期限结构，为推动利率市场化改革营造了不错环境。将来如有下浮需求，市场主体也可自主决定。
图6 存款基准利率
三、我国的收益率曲线已趋于成熟
在市场化的利率系统中，基准性的收益率曲线异常重要，可为各种金融产品和市场主体供应定价参考。收益率曲线反应利率由短及长的期限结构，是因为各期限金融产品的首要参考基准利率共同构成的一个系统。收益率曲线的短端为隔夜和7日回购利率DR，长端为国债收益率。环球向上瞧，即使是债券市场较为发达的美国，其国债收益率曲线也首要在中长端发挥作用，货币市场等短端利率仍首要参考联邦基金利率和Libor（改革后将转为SOFR）。对收益率曲线的不同部分，中央银行与市场发挥的作用有所差距。对于收益率曲线的短端，中央银行控制着基础货币的供给，通过公开市场操作和中期借贷便利等投放短时间和中期基础货币，直接影响短时间和中期的市场基准利率。对于收益率曲线的中长端，则首要基于市场对将来宏观经济行情、货币政策取向等的预计，由市场交易形成，投资人和政策策划者可以从中观察重要的市场信息。
中国国债收益率曲线的编制公布日趋成熟。从1999年公布第一条人民币国债收益率曲线以来，中国国债收益率曲线的编制公布工作日趋平稳成熟。包含中央结算公司、外汇交易中心等基础设施以及彭博等环球信息商均编制国债收益率曲线，财政部、人民银行、银保监会均在官方网络公布中央结算公司编制的收益率曲线。美国有影响力的国债收益率曲线则首要是美国财政部和彭博编制的曲线。中国国债收益率曲线中最受市场关注的是10年期国债收益率行情，该期限左右市场价格点丰富，日均成交差不多500笔、交易量胜过200亿元。
图7 中国国债收益率曲线图（隔夜到10年期）
中国国债收益率曲线的应用日益普遍。当前，国债收益率曲线被分析机构普遍用于风险管理、公允价值计量和交易定价参考，在债券市场上发挥重要作用。将国债收益率作为发行及重定价参考利率的永续债、浮息债等范围差不多3.7万亿元。地方政府债券、超长期限国债在招标发行时采取中债国债收益率曲线作为发行定价的基准，至今总计应用于超30万亿元债券发行。环球层面，2016年，3个月期国债收益率纳入特别提款权（SDR）利率篮子，为国外中央银行类及商业机构投资中国债券市场供应定价参考。
中国国债收益率曲线的市场基础与发达市场对比仍有差异。成熟的收益率曲线能够较好反应宏观经济上涨和通胀的改变。从范围向上瞧，我国国债券市场场存量为21万亿元人民币，而美国国债券市场场范围胜过28万亿美元。从换手率看，我国国债特别是长期限国债换手率总体较低，10年期以上国债换手率不足1倍，远差于美国的5.3倍。从报价价差看，我国做市报价平均价差显著好于美国。近年来美中两国国债收益率的有关性有所上涨。以10年期国债收益率为例，2010年-2015年两者有关系数为0.3，2016年迄今有关系数为0.67。美中国债收益率利差是各类原因的综合反应。
图8 美中10年期国债收益率
有关常规货币政策和非传统货币政策。资产买入工具不属于常规货币政策工具，而是中央银行在市场显现困难时的被逼选择。中央银行长期实行资产买入操作会造成危害市场功能、财政赤字货币化、损害中央银行声誉、模糊中央银行处理市场失灵和货币政策态度之间的界限、导致道德风险等诸多困难。应该尽或许避免实行资产买入操作，假使务必实行，应该坚持三个原则：一是中央银行干预的目的应该是帮助市场复苏正常运作，而非替代市场。二是中央银行的干预举措应尽或许走在市场前面，进而迅速平稳市场情绪，避免市场失灵更深一步变糟。三是应尽或许降低资产买入范围，缩短连续时间，力求资产买入实行强度与市场失灵的程度维持统一。目前世界首要发达经济体的利率长期趋于下滑，一部分经济体的政策利率已靠近于零利率甚至负利率。中国的经济潜在增速仍有希望保持在5%-6%的区域，有条件实行正常货币政策，收益率曲线也可维持正常的、往上倾斜的形态。中国将尽或许地延长实行正常货币政策的时间，当前不需求实行资产买入操作。
人民银行将依照党中央、国务院战略部署，持续深入推动利率市场化改革，着力健全市场化利率形成和传播机制。一面，持续完善中央银行政策利率系统。持续巩固以公开市场操作利率为短时间政策利率和以MLF利率为中期政策利率的中央银行政策利率系统，理想状态给市场利率环绕政策利率为中枢震荡。着力完善利率走廊机制，有序达到SLF操作全流程电子化。另一面，连续加深市场基准利率培育。优化LPR报价形成机制，督促报价行提升报价质量，对报价行执行考核并实施优胜劣汰，适时发布LPR历史报价。拓展回购利率DR在金融产品中的运用，更深一步巩固DR的基准性。按市场化原则培育国债收益率曲线。
就在此时，利率市场化既要“放得开”也要“形得成”。目前深化利率市场化改革的一个重要冲突在于市场化利率在“形得成”和传播层面存在阻碍，其原因包含监管套利、金融市场不成熟等产生的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制困难。下一阶段，要持续增强监管、优化营商环境、硬化预算约束、消解金融风险，为更深一步深化利率市场化改革供应更有好处条件。