短视损失厌恶简述
短视损失厌恶(myopic loss aversion，MLA)理论最早由Benartzi和Thaler提出，该理论构建于“预期理论(prospect theory)”与“心理账户mental accounting)”这两个举动金融理论的基础之上，对应地内化了“损失厌恶”和“短视”这两种投资人的举动特质。Benartzi和Thaler觉得，假使损失厌恶的投资人不去频繁评估他们的投资绩效，则他们会更愿意承受风险，即评估期越长，风险资产越有吸引力，风险溢价也就越低。但是，现实的客观和主观原因致使投资人的评估期总是有限的。比如，从客观原因来讲，资产收益的几率分布并没有是长期平稳不变的，有时甚至还会发生破产、财务危机等巨变，投资人需要依据所获取的信息从新评估资产收益几率分布的改变，以调整投资决策。如此，资产收益的几率分布的平稳性以及可获取信息的频率(如年报等定期数据)就会影响投资人的评估期。另外，投资人的消费计划、风险偏好等主观原因也会影响其本身的评估期选择。在该种情形下，MLA理论能够对投资人的举动给予合理的解释。1999年2月，以色列最大的共同基金管理人Hapoalim银行宣称更改其披露政策，将每月披露一次业绩改为每三个月披露一次。如此就致使那些依靠从银行得到业绩信息的投资人获取信息的频率下滑，进而使投资人更愿意持有其基金。银行的理由是“投资人不应当被偶然的单价下挫所惊扰J。这也形成MLA理论的一次实践应用。
MLA理论的基础(一)预期理论
多年至今，预期效用理论承受了大量悖论的打击，建立一套更符合事实的效用理论形成研究的重心。Kahneman和Tversky在心理实验的基础上，打破了预期效用理论的框架，提出了一套全新的理论——预期理论，解释不确定状态下，个人的偏好选择困难。实验发现：投资人在收益部分呈现出风险厌恶，在损失部分呈现出风险谋求；民众往往忽视各种机会中共同的部分，而去关注它们之间的差异；对客观发生几率较高的事件，民众赋予的主观几率会偏高，而对于客观几率较低的事件，民众赋予的主观几率则偏低。在这个理论中，效用是基于相对某个中性参照点的收益和损失的数量定义的，并非是像预期效用理论那样，基于期末财富的绝对量。预期理论显示，投资人是损失厌恶的，即相对于收益，投资人对损失更为敏感。在效用函数的形式上，损失比收益具有更大的斜率，二者斜率之比被用来度量损失厌恶的程度。
(二)心理账户理论
Kanhneman和Tversky以及Thaler提出了心理账户理论。心理账户理论觉得，民众会建立心理账户来比较各种选项之间的优劣，这就致使了他们常常会计算和评估包含交易、投资、博彩等以内的财务成果，如此长期投资决策事实上是基于对短时间收益的评估。
MLA当中的“短视”就是指民众在短时间中评估组合的该种举动。短视对投资举动的影响可以用重复博彩和单次博彩的差别来解释，Samuelson首先关注了这一困难。他设计了一个预期收益大于零的赌博——50％ 的可能赢得200美元，50％ 的可能损失100美元。然后问一名同事能否愿意参与这个赌博。该同事婉拒了这个赌博，由于他感觉或许的损失致使的效用减弱会大于或许的收益导致的效用增长，但是他乐于接受100个如此的赌博。这个例子一面隐含着损失厌恶的概念；而另一面表明，大数定律会增长赌博的确定性，提升民众承受风险的能力。
一部分学者对这一现象执行了更深一步的探讨。Coombs和Meyer通过实验更深一步确认了这个现象。Tversky和Bar-Hillel表示，Samuelson的规范性分析是正确的，但要想解释这个举动仍需要像期望理论如此的理论执行描述。Keren和Wagenaar觉得期望理论的很多结论不能直接推广到重复博彩中来。他们发现，重复博彩将使预期价值为正的博彩更具有吸引力。Pratt和Zeckhauser以及Kimball、Gollier、Ross等人试图从预期效用理论的角度对这个困难的合理性执行解释。他们发现，在预期效用理论框架下，重复博彩能否更具有吸引力与效用函数的形式和性质有关。
MLA建立在预期理论和心理账户理论两个重要举动金融理论的基础之上，并成功解释了Samuelson提出的有关重复博彩的悖论，具有较为坚实的理论基础。但是，此时的MLA还仅仅是一种理论上的猜测，它能否真正反应了民众的举动特质，是否对事实困难具有解释能力，仍有待于更更深一步的研究。所以，后续的有关研究首要沿着两个方向执行：一是通过心理实验的方法，检验民众的投资举动当中能否存在MLA该种举动特质；二是运用MLA来解释资本市场中的一部分事实困难，首要是股权溢价之谜。
MLA理论的验证与发展
Benartzi和Thaler提出的MLA理论引起了理论界的极大兴趣，很多学者对于这个理论自身能否正确执行了研究。绝大部分的研究是通过心理实验来直接验证民众该种心理特质能否存在。这些研究不但确认MLA在不同的实验环境以及在团队决策下都广泛存在，而且增进了民众对于信息在MLA中的作用的理解，提升了对MLA的理论认识水平。Thaler、Tversky、Kahneman和Schwartz第一次运用心理实验的方法给予了直接证据。他们设计了如下的实验：实验对象可以投资于两个基金，一个是与事实的某5年期债券相对应的低风险基金，其他是模拟股票指数基金的高风险基金，两个基金的预期收益均是正。实验对象务必通过体验了解风险和收益的分布。通过对1个月、1年以及5年评估期的比较发现，评估期的加长可以降低损失的体验，因此提升对风险资产的投资比例。
Gneezy和Potters也设计了一个类似的纸笔形式的实验，得出了相同的结果。实验分为十二轮，参与者在每个反馈期期初得到200美分的初始禀赋并执行投资。风险资产为有三分之二的机会性损失全部投资、三分之一的机会性赢回3.5倍投资数额的彩票，参与者完全了解资产的几率分布。参与者可以考虑两种处理方式：一是“高频率”处理方式，实验对象可以决定在每一次投资多少，并在每一次之后得到收益的反馈；其他是“低频率”处理方式，实验对象可以每3轮决定他们的投资数额并得到收益反馈。在“低频率”处理方式中，实验对象对风险资产的投资显著比“高频率”处理方式多。这表明，更长的投资评估期致使有正的预期收益的风险资产的吸引力放大 J。
在早期的这两个实验当中，“信息反馈频率”和“投资调整周期”被用作“短视”的代理变量。前者体现了信息对短视的影响，而后者则体现了投资调整举动对短视的影响。后续的研究分三个方向：首先，一部分学者在不同的实验环境或条件下复制了早期研究，为早期研究给予了稳健性证据。Gneezy、Kapetyn和Potters在2003年的文章中表示，早期的研究仅仅关注了个人的决策而忽略了市场的相互作用。他们实验模拟了市场竞争环境，风险资产的交易价格由拍卖机制决定，且不许卖空。交易者期初全将得到200美分的现金和3个单位的风险资产。实验分成“高频率(每期提交其投资额并获知收益)”和“低频率(每3期提交其投资额并获知收益)”两种情形。他们发现，低频率情形下的风险资产价格显著好于高频率的情形。这与以前有关MLA的实验结果统一。
Sutter觉得，MLA在团队决策当中能否存在还没有得到确认。基于此，他在心理实验中加入团队。研究发现，团队决策也具有MLA的特性，但同期，团队投资于风险资产的数量要好于个人。这个发现不仅确认了MLA，同期与Stoner得出的“团队看好于作出比团队中个人平均水准风险更高的决策”的结论相统一。Hai 和List运用芝加哥交易所的交易者复制了Gneezy和Potters的实验。他们发现了更强烈的MLA效应，也就是说，MLA在专业交易者的情形下也得到了确认。
其次，一部分学者深入探讨了信息对于短视的影响。Montgomery和Adelbratt较早地探讨了信息供应对博彩的影响。他们发现，在重复博彩中，预期价值的信息对实验对象的选择具有重要影响。Lopes以及Redelmeier和Tversky也发现了信息对实验对象的选择具有影响。Benartzi和Thaler对他们1995年的文章当中对投资评估期似是而非的解释执行了补充。他们通过心理实验发现，清晰收益的分布能够克服对短时间损失的厌恶；对收益分布执行描述比重复博彩更容易使民众愿意接受博彩。假使能够为实验对象展示平稳、长期的收益分布，则民众更愿意持有风险资产，投资人最多会持有90％的风险资产。
Barron和Erev觉得，制定人并没有具有收益分布的客观先验信息，因此，需要执行基于信息反馈的决策。他们在最小信息重复选择任务下做了实验，实验对象既不晓得收益分布的先验信息，也不晓得收益是从既定的收益分布中随机给出的。他们发现，通过信息反馈的体验，可以提升风险资产的吸引力，损失厌恶在实验中也得到了验证。上述研究显示，风险资产收益的分布信息对于投资人的视野有着重要的影响。
最后，一部分学者对信息反馈频率和投资调整周期执行了分离检验。早期研究中，信息反馈频率和投资调整周期是同步执行的，它们单独的影响和相互之间的作用没有得到关注。Laxlge~和Weber采取了递增的回报方案，即下一期的初始禀赋等于上一期期末的总财富，并非是像先前研究那样每期期初从新分配一个等值的初始禀赋。他们发现，风险资产的投资水平同期承受信息反馈频率和投资调整周期的影响。上涨投资调整周期和减弱信息反馈频率，全将使实验对象提升对风险资产的投资水平。Bellemare、Krause、Kroger和Zhang分离出了两种原因单独的影响效果。他们的基本实验设计与Gneezy和Potters类似。研究发现，MLA可以完全由信息反馈来解释。Felner和Sutter复制了Gneezy和Poters的实验设计。为了验证投资调整周期的影响，他们固定了反馈频率并使投资调整周期变动。他们发现，相对于经常的反馈和较高的投资调整灵活度，较少的反馈和较低的投资调整灵活度会增长在风险资产上的投资，这与Gneezy和Potters的实验结果相统一。同期，他们还发现，投资灵活度是举动形成的核心原因，即便回报的反馈很频繁，较低的投资灵活度或者说较长的投资调整周期，也会提升对风险资产的投资数额 。
诚然，也有一部分学者对MLA理论的广泛性提出了质疑。anger和Weber利用预期理论的效用函数，通过理论推导，发现MLA尽管在大部分情形下是正确的，MLA的成立依靠于风险资产收益的分布，在某些特殊的情形下，会得出相反的结果。他们举出了一个反例—— 风险资产的损失几率小而损失数额大。从而，他们通过心理实验确认了这一理论发现。但是，在他们的反例当中，尽管风险资产预期收益为正，但是在参数正常取值规模内，通过预期理论计算的效用却差于零，所以这个反例并没有具有大量的代表性。
上述研究在各种不同条件下采取心理实验的方式对MLA执行检验，研究结果显示，MLA是一种平稳的、广泛存在的举动特质，资产收益的分布信息对投资人短视的程度有重要的影响。这些研究为加 的存在性给予了重要的现实根据。
MLA理论在资本市场研究中的应用
Benartzi和Thaler在他们1995年的文章中，在MLA的基础上，采取模拟的方法，成功解释了股权溢价之谜。首先，他们表示，评估期与持有期是两个不同的概念。投资人的(计划)持有期或许非常长，也或许很短，但是，他总会在一段阶段之后评估、结算其投资绩效，对将来投资和消费预算作出调整，这段期间才是Benartzi和Thaler所说的评估期。他们觉得，假使存在评估期的话，一年的评估期应当是最为合理的，由于投资人按年纳税，一年一次地从经纪人、共同基金和退休账户那里获得最为详尽的数据，机构投资人也最为关注年报。他们的研究结果显示，假使以一年为评估期，那么，事实股权溢价的大小正好与以前预期理论预期的理论值相统一。沿着Benartzi和Thaler的研究思路，很多学者运用不同方法更深一步检验了MLA对股权溢价之谜的解释能力。Barberis、Huang和Santos在基于消费的预期效用模型当中引入了损失厌恶，发现损失厌恶自身并没有能解释股权溢价之谜，MLA中“短视”对于解释股权溢价之谜是必要的。
Benaazi和Thaler导致通过图形对投资评估期执行了预期，而没有执行统计检验。Durand、Lloyd和Wee Tee采取Wilcoxon符号检验，对股票和债券两种组合效用等价的如果执行了统计检验。但是，检验结果并没有对这个如果供应支持。如果在更短的投资评估期下没有被婉拒，而在更长的投资评估期下尽管被婉拒，但是债券的效用居然好于股票的效用，与Benaazi和Thaler的理论不符。他们觉得，这是受于Benartzi和Thaler的方法导致直观展现，缺乏统计意义上的稳健性。Benartzi和Tnalel"如果不同期间段之间的收益率是相互独立的，而Agren觉得，这一如果或许致使结果的不合理，因此引入了条件异方差，如此收益率过程可以采取GARCH模型执行描述。运用瑞典的股票报告，他们发现，依照Benartzi和Thaler的方法得到的投资评估期仍为l2个月，而采取GARCH模型来描述收益率过程后得到的投资评估期放大到l7个月。他们觉得，MLA对于股票收益率分布的如果是敏感的。
MLA在资本市场中的应用还处在摸索的阶段，研究的困难也仅限于运用MLA解释股权溢价之谜。这些研究显示，MLA对股权溢价之谜具有较强的解释能力。但受于运用不同的方法得到的投资评估期并没有统一，所以学者们对其中的投资评估期的研究仍未促成统一的结论。
MLA理论的评价
大批的研究显示，MLA捕捉到了投资人心理的重要特质，这些特质具有广泛性和平稳性，并对资产价格和投资举动具有重要的解释能力。这些研究致使MLA具备了坚实的理论基础和丰富的经验证据。但是，MLA所刻画的举动特质在以往的经典理论中仍未得到应有的重视，所以MLA在资产定价理论、投融资理论等研究领域具有广阔的应用前景。从实践的角度来说，MLA具有很强的指导意义。比如，研究发现，风险资产收益率的几率分布的平稳性越高，则投资人视野越远，越愿意投资于风险资产。对于我国股票市场来看，受于制度的不平稳、政府的频繁干预、信息披露的不规范以及上市公司平稳性差等原因，致使股票收益率的几率分布的可预期性差，进而致使投资人“短视”，MLA理论可以用于研究这些条件下的投资人举动以及股票预期收益率等困难。从以往的研究来说，有关MLA的研究还存在下方的不足：(1)心理实验中的信息反馈频率和投资调整周期不能完全涵盖“短视”的内涵，需要深入挖掘其余原因和变量。(2)Benartzi和Thaler在1995年的文章中对投资评估期的解释并没有能完全让人满意，也很难寻到对应的代理变量执行直接的检验。所以，需要更深一步分析，在事实的市场中，“短视”的代理变量究竟是什么，它是如何形成并影响资产价格的。(3)心理实验的设定与事实情形并没有完全吻合，正如Gneezy、Kapetyn和Potters所表示的，在事实的市场条件下，信息是值得接连得到的，投资人也可在内生性地决定评估信息以及交易的频率。因此，MLA需要在真正的市场条件下得到更更深一步的验证。(4)MLA仍未形成系统的定量模型，制约了其对事实困难的解释能力和在实践中的应用。